2014-12-15 财新记者 李小晓 金融混业观察 金融混业观察 金融混业观察 微信号 caixinfinance

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观察者言：独家专访穆迪全球CEO，合资很难改变中国评级偏高和评级不稳定的现象

财新记者 李小晓/文

1900年，一位叫约翰·穆迪（John Moody）的金融分析师在纽约创建了穆迪公司，并出版了《穆迪工业及其他各类证券指南》（Moody’s Manual Of Industrial And Miscellaneous Securities）。这本书提供了有关金融业、政府、制造业、公共事业和矿产等诸多行业的股票和债券资料数据，一经发行便被抢购一空，穆迪也随即变得家喻户晓。时至今日，这本书依然被不断再版。

这就是穆迪，全球第一家评级公司，如今也是全球最大的评级公司。近日，财新记者专访了穆迪总裁兼首席执行官雷蒙德·麦克丹尼尔（Raymond W. McDaniel，Jr.），穆迪亚太区总裁、中诚信国际的副董事长叶敏以及穆迪大中华区信用研究分析部高级副总裁钟汶权，共同讲述穆迪在中国的故事。

金融风险在中国一直是一个很热的词，而信用评级业对防范金融风险尤为重要。“现在中国的信用评级普遍会偏高一到两个级别。”有评级业人士对财新记者表示。

叶敏表示，穆迪的标准是全球一致的，是让投资者可以通过对比穆迪的评级纵览全球的公司。然而，在每个国家境内，投资者并不关心一家企业在其他市场的地位，只需要看它在本土的表现。因此，穆迪对本土企业的评级标准略低于穆迪的全球标准，因为两者的参数设置不同。

联姻中诚信

1924年，穆迪评级在美国债券市场的覆盖率近100%。1962年，穆迪被信用报告和信息收集巨头邓白氏公司（Dun & Bradstreet Corporation，D&B）收购。2000年，邓白氏进行改组，将穆迪公司分拆出去并独立上市（NYSE：MCO），穆迪由此进入高速发展期。2007年8月，穆迪分析公司（Moody’s Analytics）成立，主要提供风险管理软件、信用及经济分析和金融风险管理方面的咨询服务及研究报告。

“在三大评级公司中，穆迪目前的市场份额最大。”雷蒙德说。

同期随着中国市场的崛起，穆迪和中国的关系也日益紧密。1995年，穆迪在香港设立穆迪亚太有限公司。2001年，穆迪在北京设立办事处。2003年，穆迪在北京设立北京穆迪投资者服务有限公司。2006年11月，穆迪KMV公司深圳代表处成立，即现在的穆迪信息咨询（深圳）有限公司，为穆迪分析公司的亚太区客户提供支持。

然而，这些都不能满足穆迪在华的抱负。

中国金融市场发展较晚，信用评级也是随着债券市场的发展起步不久。最初始于20世纪80年代末，主要依赖央行各分支机构；90年代起，中国开始出现独立的信用评级机构。

目前，中国各监管机构分别确认了自己认可的评级机构。央行认可：中诚信国际信用评级有限公司（下称中诚信国际）、联合资信、大公国际、上海新世纪、东方金诚和中债资信；证监会认可：中诚信证券评估（下称中诚信证评）、联合评级、大公国际、上海新世纪、鹏元资信评估有限公司（下称鹏元）和东方金诚；发改委认可：中诚信国际、联合资信、大公国际、上海新世纪、鹏元和东方金诚。

也就是说，只有上述机构能够在所辖范围内从事评级业务，包括穆迪、标普、惠誉在内的三大外资评级机构都无权在华开展此类业务。

面对政策掣肘，包括穆迪在内的外资评级机构纷纷另辟蹊径，通过入股的形式渗透中国市场。据知情人士透露，当时的监管层也比较倾向借鉴国外先进经验，因此对外资入股中国评级公司予以欢迎。

2006年4月13日，中国诚信信用管理有限公司（下称中诚信）的创始人和董事长毛振华与时任穆迪亚太有限公司中国业务董事总经理的叶敏，在北京签订了合资协议：穆迪以现金方式，收购中诚信国际49%的股份。

次年，惠誉也完成了对联合资信49%股权的收购。此外，标普与上海新世纪也签署战略合作协议，近年来一直有技术交流合作，但尚未正式入股。

这中间还有一段短暂的插曲。在穆迪入股中诚信国际之前，惠誉已经在中诚信国际“走过一遭”，标普也曾经对中诚信国际表示兴趣。

早在1993年，标普与惠誉分别与中国诚信进行过接触，国际金融公司居间游说推动，最后于1999年惠誉与中国诚信合作，注册资本2000万元共同组建中诚信国际信用评级公司，此即为中诚信国际前身。据知情人士透露，惠誉与中诚信的合作并不顺畅，双方在理念和操作上冲突较多，在听闻中国要“开放外资”，惠誉匆匆退出中诚信国际。但“向外资开放”的消息至今未成为现实。2003年，惠誉刚刚退出，穆迪就开始与中诚信国际密切接触，并于三年后正式签署合同。惠誉只能转而入股联合资信。

目前，中国诚信旗下有四大业务板块，子公司有二三十家。四大业务板块分别是：穆迪入股的中诚信国际，专做银行间债券市场的债券评级业务；评估（中诚信证评），专做交易所市场评级、信贷评级与服务业务；各地分支机构，专做各地社会信用体系建设整体服务；注册在香港的中诚信亚太，主要从事香港及海外债券评级业务。

之所以将中诚信国际和中诚信证评分开，钟汶权解释道，这是由于当时证监会下面的产品只允许纯内资机构评级。“中诚信证评是100%纯内资，和中诚信国际是兄弟公司。”

当时的入股比例为49%，这个数字背后其实充满博弈。

对于穆迪而言，一直希望控股中诚信国际。雷蒙德也直言不讳：“我们很喜欢这块业务，如果可以的话，我们很有兴趣增资。”

对当时的监管当局而言，也十分积极推动双方的合作。“当时监管层认为，既不能让外资单独进入中国，又要让他们名正言顺的在中国开展业务，合资无疑是最佳方案。”知情人士表示。

毛振华则始终没那么热爱外资入股。据知情人士称，若非监管层力促，毛振华并无意合资。“我们其实是同床异梦，”毛振华2006年曾公开表示，“他们希望独资，而我想做中国的民族品牌。”

在三方面的博弈中，2006年穆迪与中诚信国际有过协议，如果中国监管机构允许外资控股或持股比例达到51%以上，就增持股份且不涉及年限。但是这个条件基本是不可能实现的，所以相当于一纸空文，并没有实现的可能性。

“早在2011年，中国诚信就与穆迪取消了该协议。”知情人士告诉财新记者。

49%的股权始终无法突破，管理权也没有真正获得，“我们没有控制中诚信国际，我们是少数股权。”雷蒙德表示。

甜蜜与摩擦

从2006年至今，穆迪与中诚信国际近八年的“婚姻”有甜蜜亦有摩擦。

穆迪派驻了首席执行官到中诚信国际。第一位首席执行官就是当时坐在谈判桌前签合约的叶敏。叶敏代表穆迪在中诚信国际工作了七年，任CEO兼副董事长，于2013年升任穆迪亚太区总裁，保留在中诚信国际的副董事长职位。现任中诚信国际总裁的马力也是穆迪派来的。

据中诚信国际员工透露，毛振华一直坚持将自己的办公室设在中诚信国际。偌大的楼层中，毛振华和叶敏的办公室各执一端，颇具意味。

中诚信国际员工评价叶敏和马力都是“典型的业务派”，从技术、观念、体系几个层面，给公司带来了国际先进经验。

雷蒙德一再强调，“对于中诚信国际而言，穆迪扮演的是提供资源的角色。”

近八年来，穆迪给中诚信国际提供了很多技术上的支持和服务，也一直给中诚信国际的分析师进行技术培训，从而让中诚信国际拥有了国际视野。

例如，结构融资资产证券化在中国发展很少，但穆迪在海外做结构融资评级为时已久。穆迪于是专门从纽约派了一名专家在中诚信国际驻扎四个月，介绍结构融资评级方法。

“我们提供多么频繁的交流，取决于中诚信国际有多少需要，”雷蒙德表示，“我们并不希望将穆迪完整拷贝给中诚信国际。他们有自己的方法论、收费标准和公司架构，并且更适合中国。”

在雷蒙德眼中，中诚信国际的评级方法在中国更“接地气儿”。例如，在美国，退休金缺口是义务披露，通用汽车破产就是由于退休金压力，因此退休金在评级中是重要的考虑标准。然而，中国企业很少披露退休人员费用在表内或表外的体现，数据缺失，只能通过其他适用于中国企业的方式进行分析。“比如钢铁行业，中国200亿吨产量已很好，可评到AAA，但国际上要1000亿吨产量才能评到AAA。”钟汶权表示。

目前，穆迪在很多国家都成立了合资公司，例如在韩国、印度、埃及、以色列等国。在美、欧保持独资。

尽管在日常业务层面双方分工合作默契，但是“国际范儿”和“民族老店”之间的矛盾并未随着时间流逝而化解，反而随着中诚信国际上市的规划而凸显出来。

据财新记者了解，中诚信国际近两年来一直在酝酿上市，穆迪对此也表现出十足的兴趣，参与度高涨。

对于毛振华而言，面前的是两难的抉择：如果继续维持现状，中诚信国际和中诚信证评之间一直是两套班子，管理起来比较吃力，也存在资源浪费；若将两者合二为一，在能够“摆平”监管因素的前提下，管理上会流畅很多。但是这意味着外资将更加深入地渗透进中国诚信的血管中，似乎有悖“民族品牌”的初衷。

反思“虚高评级”

今年3月4日，*ST超日（002506.SZ）因无力偿还8980万元债息宣布违约，成为中国债市第一个违约案例。尽管之后有长城资管、上海久阳等公司入场重整，相当于对超日债进行了全额兜底，但是这场风波依然引发了业内对评级行业的反思。

超日债的评级方为鹏元，所获主体信用和公司债券信用评级均为AA级。在发债后三个月，鹏元又悄然将评级下调至AA-。

时任交易商协会秘书长的时文朝曾公开指出，中国信用等级总体稳定性差，评级上调突出，部分评级与经济实际运行情况背离，缺乏合理调整依据；与此同时，由于交易场所分割，场内场外主体信用评级存在显著差异，在一定程度上给投资者传达了不统一的信号，也会引起“虚高评级”的跨市场传导。

业内人士表示，如今评级公司之间的竞争就在费用和评级两个层面进行。“现在企业发债都搞评级招标，要求评级机构给予评级。这就导致评级公司要么给高评级，要么收费低，否则就没有竞争优势。”

对于企业而言，高评级无疑极具吸引力，因为评级越高，融资成本就越低。因此“拼谁给的评级高”也就成了行业潜规则。

叶敏说，评级是对未来违约可能性的预测，例如AA比AAA意味着更大的违约概率。债务违约本身在发达市场十分常见，对市场而言是正常现象。

在发达市场，发生债务违约后，旧投资者很少能够全额回收成本。通常有两种处理违约的方式：第一种情况，有新的投资者进场重组，此时新投资者通常会趁机和债权人谈判砍价，旧投资者通常能够收回七八成就不错了；第二种情况就是破产清算或者抵押贷款，这样旧投资者能够回收的比例就更低了，可能只有一两成。

雷蒙德表示，有时企业可以给自己的债权购买保险，或者信用违约交换（Credit Default Swap，下称 CDS，就是将交易对手的信用风险转嫁给第三者的一种衍生性金融商品），从而保障违约可能带来的损失。但无论买保险还是CDS，都不是100%有保障，因为依然存在保险公司或者CDS交易对手违约、破产的可能。

然而在中国，债市隐性兜底成了众所周知的秘密。

钟汶权表示，假如一个市场没有违约，任何时候都有人兜底，这对系统不利，相当于鼓励高风险高收益，低风险债券反而没人买。但高风险债券越滚越多，把问题不断累积，就会形成系统性风险。

在隐性兜底的环境中，中国评级业不仅存在普遍调高级别的现象，还存在像鹏元三个月后就下调超日债评级这样评级不稳定的现象。

钟汶权表示，国外的债务评级通常希望能够维持两到三年，因为债券投资者通常是长期持有，评级的稳定性对投资者十分重要。“评级稳定性也是评级公司的表现考核指标”。■

本文见于12月15日出版的财新《新世纪周刊》

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