2014-04-29 债券圈

来源：华尔街见闻

【摘要】房价过高已经引起了民众的不满，很多Netizens甚至巴不得房价崩盘，但这可能只是懦弱的表现，房价崩盘可能会导致整个经济体系陷入混沌，而在一个混沌的体系中，大概没几个人会受益。我

和中国经济现状冷暖难辨一样，中国房地产市场的冷暖也同样让人糊涂。在这里，不妨首先大胆地假设，中国房地产已经存在泡沫，而日本的房地产泡沫历史告诉我们，到泡沫爆破的时候，市中心的房价可能会掉价过半，而“城乡结合部”的房价甚至会剩下高峰时期的零头。在“底线思维”下，这是不容许发生的，或者说暂时不容许发生。

房价过高已经引起了民众的不满，很多Netizens甚至巴不得房价崩盘，但这可能只是懦弱的表现，房价崩盘可能会导致整个经济体系陷入混沌，而在一个混沌的体系中，大概没几个人会受益。我们不能改变历史，但我们应该理性地对待现状和未来，麻木的抱怨是毫无意义的。新一届政府已经显示出强大的改革决心，而我们最应该做的是思考怎么从成功的改革中获益（没必要给最恶劣的结果买保险），相信中国的改革是存在曙光的。要分析上述问题，我们必须搞清楚中国房地产市场的现状和问题。

从野村证券最近两份分别关于“城镇化”和“房地产系统性风险”的报告可以归纳出当前中国房地产市场的核心问题。

一.中国三四线城市房地产投资严重过剩

野村在报告中指出，三四线城市占中国在建房屋面积67%的事实，经常被人忽视，有些投资者甚至可能被一线城市的繁荣所误导。

对于过剩问题，野村列举了两个实例：

供应过剩和库存累积。我们估计按城市户籍人口计算的人均住房建筑面积至 2013 年 已达 37 平方米,而日本和英国的数字分别是 35 和 33 平方米。按目前的趋势继续下去，2017 年可能达到 51平方米。官方数据显示 2009年至 2013年住房库存增加了182%，而且土地交易数据表明未来几年住房供应还会迅速上升。

媒体报道存在住房供应严重过剩问题的城市数量不断增加。2011年只有 2 个城市被诸多新闻报道称为“鬼城”。但现在已经有超过 10 个城市加入这一名单。

虽然过去几年地方政府大搞“造城”运动，但实际上过去几年中国的城镇化速度已经明显放慢（下面继续再展开），这导致了一个严重的问题：

2009年新增城镇居民的人均住房建筑面积为 61 平方米，2013 年已上升到 113 平方米，按照目前趋势 2017年将达到 203平方米。新增需求越来越难以吸收这一潜在的庞大新增供应量。

鉴于“三、四线城市占在建房屋面积的 67%，已售房屋面积的 69%，和住房投资额的 57%”，所以野村认为，中国房地产市场的一个重大风险是部分三、四线城市的价格因库存累积而下跌。

中国"人均"居住面积并不低的事实，其实也在大家的直观感知上得到体现——“有房没人住，有人没房住”。这里面理应存在两重含义：第一是财富分配问题（对于已售的房子来说），第二是资源配置问题（对于“鬼城”来说）。如何盘活这些存量将是核心问题（加速三四线城市的城镇化速度或也可以认为是“将错就错”之举），同时如果政策层面再显示出任何会刺激私营部门增加房地产投资的”错误“信号，房地产产能过剩的问题很可能变得覆水难收。

在08年“四万亿”刺激以后，中国高经济增长的本质很可能是，为了扩张产能而扩张产能，也就是今天的投资是为了明天更多的投资服务，这无疑是结构性失衡的恶性循环。正如北大教授Pettis的分析，只有GDP增长中投资的增长（特别是房地产投资）长期令市场失望，中国经济转型才有希望——看起来，一季度的经济数据让人看到了希望。

一季度房地产活动疲弱，相关数据均有所下滑。房地产销售面积同比下降3.8%，竣工面积同比下降4.9%，新开工面积同比大幅下滑25%。

二.房价的疯狂更多只属于一二线城市

上面提到，中国的三四线城市可能面对严重的供应过剩问题，但不幸中的大幸可能是，与一二线城市相比，三四线城市的房价泡沫要小得多。最近评级机构惠誉的报告指出了这个问题：

三四线城市并没有出现象大城市所经历的房价上涨。这是因为相对较弱的购买力水平和较稀少的人口。来自万德的数据显示，2013年11月，一线城市的平均销售价是三线城市的3.8倍，高于2012年1月的3.1倍。...

（蓝线代表一线城市。红线代表二线，绿线代表三线）

这可能是个好消息，因为和日本不一样，中国只有国有土地能自由交易，同时对中国主要大城市房价的过分关注，可能高估了中国高房价问题的严重性和广泛性，与当年日本大量私营投资者在“城乡结合部”囤地不一样，在中国或许几乎只有地方政府在这么做。

根据国际经验，大城市因为存在巨大的资源吸引力，存在一定的房地产泡沫是正常的，可持续的，而三四线城市的房地产泡沫则会严重冲击当地的产业，因为三四线城市一般没有高附加值的产业支持这么高的房价。野村在报告中也提到了地方政府依赖“造城”运动而导致的中国特色“荷兰病”（因为买地收入是一种不可再生资源）：

这些相似之处令我们相信,城市扩张主导的城镇化模式可能会让中国出现类似荷兰病的某些症状。这种模式推动了两类群体的发展:地方政府融资平台(因为地方政府对信贷需求旺盛但面临软预算约束)，房地产开发企业(从土地和房地产价格上涨中受益)。这两类群体挤占了其他行业的资源。例如,2008-13年期间地方政府融资平台的债务总额累计增长253%，同期工业企业的债务总额仅增长98%(图22)。2008-12年间房地产开发企业的债务总额累计增加153%，2013 年增幅可能达到19%。这种不公平竞争导致了巨大的利润差异。在 2006-12年间,142家房地产上市企业的利润总额增长高达 581%，且每年均有增长。同期,其他非金融类企业的利润总额仅增长了64%，而且7年中还两度出现负增长(图23)。

上述问题意味着，一二线城市和三四线城市在“底线思维”下化解系统性风险，推进城镇化大概应该区别对待。一二线城市的房价虽然有点高，但从某种意义上是有基本面支持的，而且如果下跌可能会出现严重的风险，所以要稳定一二线城市房价（最近已经有传言中国政府或已特许放开部分房价下跌的大城市的限购措施）。三四线城市的房价涨幅有限，而盘活存量盘活“新城”可能才是关键问题，要容忍房价下跌（比如说容忍奉化房地产开发商兴润的破产），才能促进需求，而这也是避免三四线城市产业空心化，缩窄大城市和小城市间竞争差异，化解大城市病的长久之计。

三.房地产对中国经济有多重要

中国经济增长对房地产的依赖是不言而喻的，同时与房地产相关的金融活动也成为中国整个金融体系的基础，野村在报告中量化了一些数据：

1.对GDP的影响：2013年房地产直接投资占全社会固定资产投资的26%(图25)。此外，房地产行业与其他制造业和服务业高度相关,如建筑、钢铁、水泥、化工、交通运输、租赁等。我们估计，2013 年约7%的固定资产投资与房地产投资间接相关。因此，2013 年固定资产投资中有约33%与房地产行业直接和间接相关，从而贡献了GDP的16%。这意味着如果房地产投资下降10%的话，如果其它因素保持不变， 固定资产投资和GDP的增速将可能分别下降3.3 和1.6个百分点。

2.影响基础设施投资：基础设施投资资金很大程度上来自地方政府融资平台，而后者严重依赖于土地出让金收入。基础设施和房地产投资约占总投资的一半。制造业投资占比约为33%。我们预计，钢铁、水泥和建材可能占制造业投资的10% 。

3.影响信贷和金融稳定：2013年，房地产贷款余额(含按揭贷款和开发贷款)的比例从2005年的14%上升到了20%。在新增贷款中，房地产贷款占比甚至更高，2013年达到了26%。此外，我们认为，房地产企业是影子银行领域的主要借款人，不过其实际借款规模尚不清楚。

4.影响政府总收入：2013年政府总收入达到人民币17万亿元(占GDP的29%), 其中包括11万亿元税收收入和4.1万亿元土地出让金收入；其中39%与房地产市场相关。具体来说，土地出让金收入占政府总收入的23%。2013年房地产相关税收占税收收入的23%，占政府总收入的15%。相对于中央政府, 地方政府更加依赖于土地出让收入，因此其财政状况愈加令人担忧。

还有一个关键点是，中国家庭部门大约2/3的财富与房地产联系在一起，这意味着，房价的大幅下滑将冲击家庭部门的资产负债表，也会严重打击家庭消费，后者对中国经济转型无疑是致命的。

因此虽然上面提到，只有中国投资（特别是房地产投资）的增长长期令市场失望，中国的经济转型才有希望，但让房地产投资“急刹车”也是不可行的——不仅很可能爆发系统性风险，造成的失业问题也可能影响社会问题。通过财政支出保证现存的房地产行业活动量（比如说棚屋改造，保障性住房），坚持不发出任何刺激私营部门增加房地产投资的“错误”信号，通过引导信贷流向和市场预期让私营部门对房地产投资稳步降速，可能是最稳定的解决方案。

四.城镇化的停滞

上面提到，中央推进城镇化的一个重要考虑因素或许是为了盘活三四线城市过剩的房地产供应，当然，城镇化本身有利于长期经济增长，提高人民生活质量的好处也是不容置疑的。

然而，与地方政府“造城”运动事与愿违的是，过去几年中国的城镇化速度不断下滑，野村在报告中指出：

中国城镇化步伐在最近几年显著放缓。2013 年城镇化率仅上升1.16个百分点，是自1996年以来的最慢速度（因全球金融危机受到冲击的2008年除外）。最近三年城镇人口增速也有所下滑，从2010年的3.9%降至2013年的2.7%(2000-10年:4.0%)。

中国城镇化速度放缓的原因有很多，比如说“中国已过了刘易斯转折点,农村有大量剩余劳动力的情况已经不再 ”和“政府主导的城市扩张面临制约因素 ”，然而从下图可以看出，中国的城镇化理应是还有很大潜力的。

但作为一个普通的中国人都应该体会得到，中国城镇化的最大障碍之一，可能并非是简单的房价和户籍因素，还包括本地人和地方政府对外地人缺乏认同感。外地人在城市里没有归属感，同时政府提供的公共服务业怠慢他们（地方政府缺乏接纳外地人的内在动力），这对中国社会和经济的多样化发展和生产要素的流动是非常不利的。

然而，可能大家也没有注意到，城市也已经不能没有外地人的存在，而如何让他们融入城市，应该才是城镇化的关键，而不是仅仅是资金和城市基础设施的问题。当然，如何盘活中小城市经济，让中小城市的发展更具内在活力（没人愿意留在找不到工作的城市），就是更复杂的问题了，但从李克强总理最近的表态中可以看到中央政府的一些思路：

市场中蕴藏着巨大的活力，人民中蕴藏着无穷的创造力。

可能放权简政，纠正信贷资源配置的扭曲，就是催生经济内在活动的关键。

从另一个角度说，三四线城市缺乏就业机会和经济活力，也可能是地方思想不开明的表现——只有生产因素（人力资源）能充分流动，经济才会有动力，深圳可能就是一个比较典型的例子。中国很多地方政府地方保护主义都太强了，这对经济增长和城镇化来说都是不利的。

中国经济依赖房地产，中国政府依赖房地产，然而高房价却又是推进城镇化和维持经济长远增长的重大阻碍。如何在有效地调控房价，从而促进城镇化计划的推进，利用城镇化的契机实现经济结构的转向，可能才是最严峻的任务。