人民币三大升值动力消退 进入新常态 |壹财研究2014-06-20 郎采凤 [url=]第一财经资讯[/url]
 文/郎采凤 来源：壹财研究
自1月末人民币开启此轮贬值以来，人民币已经累计贬值3.49%。进入六月份之后，人民币兑美元双向波动幅度加大，急涨急跌相互交替，市场对人民币是否迎来升值拐点的讨论持续升温。我们认为支撑人民币升值的内在动力正逐渐消失，除非强有力的外部干预，人民币不会升值。同时，考虑到中国的经济有企稳的迹象、利率差异仍在支撑人民币、以及外汇干预并非央行的最终目的，我们认为，人民币大幅贬值的局面亦难以再现。技术形态表明，人民币正进行C浪调整，短期升值的可能性较大，待回调结束之后，人民币很可能重返贬值趋势。
1.促进人民币内在升值的动力消退
经济高速增长、庞大的经常账户盈余、人民币单边升值预期是人民币升值的三大内在动力，但目前这些动力正逐渐消退。
首先，历史上人民币升值与经济增长同步，在经济增长疲软和弱通胀的背景下，要想使政策当局允许人民币显著升值很难实现。其次，虽然中国国际收支继续呈现双顺差格局，但经常项目顺差大幅缩水。按美元计价，前4个月，中国进出口总值13243.2亿美元，下降0.5%。其中，出口6797.8亿美元，下降2.3%；进口6445.4亿美元，增长1.4%；贸易顺差352.4亿美元，减少41.4%，中国贸易高增长的时代结束。再次，1月份以来人民币持续贬值打破了人民币单边升值的预期，同时3月17日中国央行将人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%的举动也意在增加人民币波动性。人民币单边升值预期对人民币升值的内在推动作用消退。
【图1】在经济没有加速增长的背景下，人民币不可能加快升值
数据来源：wind，壹财研究
2.人民币有进一步贬值的空间
我们认为央行干预是一季度人民币贬值的主因。央行干预的目的是通过改革打破人民币单边升值的预期，促进资本健康流动，防止人民币陷入投机周期。因此在热钱被挤出、虚假贸易得到扭转之前，央行或引导人民币进一步贬值。
首先，热钱流入有所减缓，但尚未出现逆转。我们使用外汇占款变动、FDI、贸易差额计算了流入中国的热钱规模，发现第一季度中国的热钱规模流入量减少了3040.5亿人民币，尽管如此，仍有4595.81亿人民币热钱流入。同时，中国大部分“热钱”与公司的贸易融资活动相关，反映在国际收支平衡表中的“其他账户”中。去年 “其他账户”的累计资本流入达到780亿美元，根据历史经验，这部分外汇敞口需要1-2个季度才能覆盖，并且通常是进口商通过在岸市场购买美元。
【图2】1季度热钱流入规模同比有所减少，但流入规模仍然较大
数据来源：方正证券，壹财研究
其次，中国央行希望看到“贸易数据虚报”得到扭转。去年中国的出口被夸大，2013年中国内地对香港的出口量和香港从中国的进口量累计差约为1350亿美元。同时，由于去年末、今年初中国的货币市场利率快速攀升，正常渠道的贷款成本增加，刺激了进口商转向贸易融资渠道获取便宜的融资，使得中国的进口数据也被夸大。在大宗商品进口市场，如铜、铁矿石、大豆、以及黄金相关的贸易领域，这种情况尤为明显。2013年中国贸易相关融资的外债总额达到4790亿美元，我们假设20%的贸易相关融资与商品相关（大宗商品占中国贸易的20%），这意味着1000亿美元的热钱与商品融资有关。由于这些活动的潜在复杂性以及缺乏明确的数据，很难测量今年贸易数据到底被夸大了多少。总体贸易扭曲和数据缺乏很可能促使央行维持当前的外汇政策。
【图3】商品贸易和热钱流入存在很大相关性
数据来源：汇丰，壹财研究
再次，人民币或将继续测试波动区间上限。截止到现在，人民币日内交易并没有充分利用2014年3月15日引入的2%的波动区间。在交易区间内允许更大的波动性有助于政策制定者评估风险和进一步放松管制的潜力。美元兑人民币即期汇率高于中间价约1.5%，这意味着人民币有进一走弱的空间，即使中间价稳定在当前的水平。2012年中国央行扩大人民币波幅时，市场似乎将央行扩大双向波动的举措解释为促进人民币短期贬值。之后美元兑人民币也确实测试了交易区间的上限，我们预计本次也会发生类似情形。
【图4】波幅扩大意味着央行对波动率有更高的容忍性
数据来源：汇丰，壹财研究
3.人民币凌厉贬值的局面难以再现
我们认为以下宏观因素阻碍了人民币大幅贬值：中国经济有企稳的迹象；利率差异仍在支撑人民币；刺激经济并非人民币贬值的最终目的。
1）中国经济有企稳的迹象。5月份官方制造业PMI为50.8，已连续3个月回升，非制造业PMI为55.5，高于荣枯线5.5个百分点。5月CPI增速反弹，同比增长2.5%，增速明显超过4月的1.8%。5月份进出口也止跌回升，进出口总值由前四个月下降3.1%转为增长1.5%。这些数据为中国经济吹来一阵“暖”风，限制了人民币下跌幅度。
2）利率差异仍在支撑人民币。中国的信贷尚未下滑到迫使货币当局采取重要宽松货币政策的程度。3月份的信贷和货币数据显示增长年率在下滑，即使中国的货币政策因为下调存款准备金率（RRR）率有所宽松，但在可预见的未来内，人民币利率仍高于主要经济体。同时相比其他货币，人民币套息交易的波动率仍然很具吸引力。特别是在岸市场上有利率保障的财富管理产品丰富。
【图5】人民币套息交易的隐含波动率仍很高
数据来源：汇丰，壹财研究
3）刺激经济并非人民币贬值的最终目的。外汇政策并未明确指向人民币贬值以促进经济增长。尽管人民币走弱会减少中国的出口压力，但我们不要误认为人民币贬值是促进人民币长期贬值的外汇政策的开端。毕竟，中国有很多其他的政策工具可以使用来促进经济增长，而人民币贬值是最后的手段。考虑到2005年以来人民币兑美元已经升值30%，人民币实际有效汇率升值40%，同时中国的工资也在不断提高，近期人民币贬值不会成为促进竞争力的重要利好因素，同时大幅贬值也会遭到国际社会的严重抵制。
4.技术形态表明，美元兑人民币正进行C浪调整，汇价短期下行的可能性较大，待回调结束之后，人民币或将开启下一轮贬值
从周线图看，自2014年2月份以来，美元兑人民币走势强劲。汇价先后突破12年8月份以来形成的下行趋势线、11年7月份下行趋势线和60日、120日等重要均线，距离下一阻力位较远。2011年7月份以来下行趋势线的38.2%回撤位和10日、20日均线是汇价下行的有力支撑。周度震荡指标出现正向背离，表明汇价上行动能犹存。从日线图可以看出，美元兑人民币已完成整个波浪周期的前五浪和调整浪的前两浪，汇价可能出现短期回调，调整结束后，价格或重回上行趋势。
【图6】美元兑人民币周线图：上方阻力稀少，汇价很可能在短期回调结束后，展开进一步上行
数据来源：wind，壹财研究
（转自微信公号：全球宏观与投资策略
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编辑 贾靖杰
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