【连载】《新中国金融六十年风云》（23）金融危机区域合作

2014-03-11 央行观察

作者：习辉 （作者单位：中国人民银行）

第二十三章 全球化金融危机区域合作

时代的潮流是任何人的主观意志无法决定、也无法阻挡的。世界进入新的全球化时代，和平和发展成为各国的主旋律。南北对话，南南合作，文化的交流碰撞与融合，种族间的通婚，人类开始重新的审视自己的发展，极大增进享受生活的可能性。政府开始抓住时代的机遇，致力于国家的发展，国民福利的改善，同时，善待邻国，求同存异，谋求发展，实现共赢，成为各国发展的共识。科技革命、电子技术的发展，特别是互联网的发明与普遍使用，世界一体化进程迅速推进，地球扁平化，经济深度融合。一体化的全球经济发展，必然要求资本、劳动等生产要素的全球自由流动，从而实现资源最优化配置。资本的一体化，核心要义就是资本的自由流动，资源最优化配置。

2003年以来，由于中国金融业改革开放的进一步深化，加入世贸组织后中国与全球经济的联动性增强，金融工作的难度增加。正是从这一年起，我国经济开始进入新一轮上升周期，货币信贷增速明显，固定资产投资增势强劲、物价上涨明显。从2003年至2007年，GDP每年增长都在 9%以上，2007年，更是高达11.9%。与此同时，贸易顺差也由2003年的320亿美元增加到2007年的2 622亿美元。随着外汇储备规模的快速增长，外汇占款的持续扩大，使央行不得不投放基础货币，而长期的流动性过剩必然导致货币贬值，容易引发资产泡沫风险。基于此，央行开始多管齐下化解流动性风险。2003年4月至2008年5月，央行共发行票据15.5万亿元；从2003年1月至2008年6月25日，先后 15次上调存款准备金率共8.5个百分点，达到17.5%。美元贬值把流动性过剩问题推向全球。第一节流动性过剩的挑战

2006年以来，为了控制银行信贷，缓解银行体系流动性过剩状况，人民银行密集使用了多种宏观调控的手段来对冲银行体系过剩的流动性。以2006年为例，人民银行三次发行定向票据，三次上调存款准备金率，并上调存贷款基准利率。2007年、2008年，人民银行又多次使用这些手段大力回收过剩流动性。

1.流动性过剩问题凸显。流动性过剩定义为基础货币发放数量对于其均衡水平的偏离，即货币供应数量大大超过货币需求水平。这种过剩在我国的表现是多方面的：截至2008年1月我国CPI同比增幅7.1%，创下11年来历史新高；推动固定资产投资持续高位运行，2007年全社会固定资产投资完成13.7万亿元，增长24.8%；大量资金涌入房地产、股票等资本市场，导致各类资产价格节节攀升，2007年我国完成房地产开发投资2.5万亿元，增长30.2%，增速比上年提高8.4个百分点，上证、深证综合指数也居高不下。这种过剩在银行体系则表现为银行资金充裕、放贷冲动较强。

造成流动性过剩的主要原因是我国国际收支项目长期失衡，中央银行为了维持固定汇率，通过外汇占款渠道被动地向银行体系投放了大量基础货币。随着“双顺差”的持续扩大和国际游资的不断涌入，外汇储备不断增加，人民银行只能被动地投放基础货币。

2.多种货币政策工具的综合运用。为控制货币信贷过快增长，货币政策操作面临的主要问题是如何对冲银行体系过剩的流动性。人民银行综合运用了多种货币政策工具，包括存款准备金率、惩罚性定向票据和基准利率调整。

2006年4月28日，人民银行上调金融机构贷款基准利率，金融机构1年期贷款基准利率上调0.27个百分点。

2006年5月，人民银行以2.11%的年利率向多家银行定向发行了共计1 000亿元人民币的1年期票据。此批票据的发行按照各银行4月的新增贷款量分配，其中，中国银行80亿元，中国工商银行150亿元，中国农业银行200亿元，中国建设银行280亿元。此外，还有包括民生、光大、兴业、招商、中信、交通以及浦发在内的一些商业银行。定向票据的发行是人民银行有针对性地调节银行机构信贷规模的表现，相当于有针对性、区别对待地一次性调整存款准备金率。与存款准备金率的调整相比，定向发行票据更加温和：首先，它是有针对性地吸收流动性过剩机构的资金，不会对整个市场产生全面的影响；其次，虽然定向票据的利率低于公开市场央行票据的发行利率，但是还是高于1.89%的法定存款准备金利率，即使对个别银行来说起到了上调法定存款准备金率的效应，但是也同时使其获得了高于准备金存款的利息收益；最后，定向票据的发行是一次性的，不具有后续的持续效应，对商业银行的后续资金压力较小。

2006年6月16日，人民银行宣布，从7月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；2006年7月21日和11月3日，人民银行又分别宣布再次上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。存款准备金率是人民银行三大一般性货币政策工具之一，指人民银行通过调整法定存款准备金率来调节商业银行等存款货币机构的存款准备金数额，以此达到收缩或者扩张信用的目标。由于存款准备金政策对所有存款银行的影响是平等的，同时对货币供给量具有极强的影响力，所以一般人民银行使用这一工具主要起到的是政策启示的作用。正因为存款准备金率是一剂调控信贷的“猛药”，人民银行在2006年对它的反复使用更显示出流动性过剩问题的广泛存在和严重程度。

3.货币政策调节流动性过剩效果不明显缘由何在。为解决这一巨大的流动性过剩问题，人民银行采用了一系列的货币政策工具来应对。自2006年以来，人民银行连续14次上调法定存款准备金率，8次调高贷款基准利率，搭配发行央行票据等公开市场工具，但效果都不是很理想，并没有遏制金融机构的放贷冲动。这是有多方面的原因的。

首先，我国的强制结售汇制度所带来的庞大外汇占款阻碍了我国人民银行进行有效的流动性管理。由双顺差和强制结售汇造成的外汇占款增加造成了国内基础货币的投放被动增加，这是我国货币政策效力不明显的重要原因。

其次，货币政策工具存在不同的缺陷。我国对准备金付息的政策导致商业银行持有过多超额准备金降低了存款准备金率调节货币供应的有效性。对于利率工具，时任人民银行副行长的吴晓灵指出在被动投放基础货币的情况下，利率工具一般影响市场需要（即升息将给人民币带来升值预期，增加外汇流入，进一步加剧流动性过剩），但是并不能发挥吸收流动性的作用。而发行央行票据将增加未来货币发行量，且成本较高，影响面有限，这些缺陷都制约了公开市场操作治理流动性的有效性。

最后，货币政策的时滞和微观主体的经济行为也影响了调控流动性过剩的货币政策工具的有效性。

第二节 外汇储备之痛

曾几何时，我们备尝外汇紧缺之苦，而今，又为巨额外汇储备饱受国际压力美国学者曾指责国际经济失衡源自以中国为首的东亚诸国的巨额外汇储备。，为如何妥善经营费尽心血。我国从外汇储备严重不足（1973年、1980年两次为负数），到成为全球外汇储备第一大国，用了短短的26年时间。外汇，从稀缺资源，到如何管理、投资增值，成为中国金融的心口之痛。美元的细微贬值，就带来我们账面资产的大幅缩水，如果再乘以汇率折合人民币，会让很多人的心为之一颤。

我国外汇储备规模变化图我国外汇储备主要源于贸易顺差、外国直接投资净流入、外国贷款和对人民币升值预期导致的“热钱”流入（估计2008年年初已超过500亿美元，2009年年初超过1 000亿美元）。我国的外汇储备中，美元资产占70%左右，日元约为10%，欧元和英镑约为20%。

外汇储备作为一个国家经济金融实力的标志，是弥补本国国际收支逆差，抵御金融风暴，稳定本国汇率以及维持本国国际信誉的物质基础。对于发展中国家来说，往往要持有高于常规水平的外汇储备。但是，外汇储备并非多多益善，近年来中国外汇储备规模的急剧扩大对经济发展产生了许多负面影响。学者研究的经验数据表明，实行浮动汇率制的国家外汇储备以GDP的10%左右为最优，中国目前的外汇储备水平明显偏高，亚太区国家的外汇储备额占GDP的比例平均上都要比西方国家高出很多。

持有高额的外汇储备，也会给我国经济带来负面的影响：

一是会损害经济增长的潜力。一定规模的外汇储备流入代表着相应规模的实物资源的流出，这种状况不利于一国经济的增长。我国长此以往的物资输出，将损害经济增长的潜力。

二是带来利差损失。据保守估计，以投资利润率和外汇储备收益率的差额的2%来看，若拥有6 000亿美元的外汇储备，年损失高达100多亿美元。如果考虑到汇率变动的风险，这一潜在损失更大。另外，很多国家外汇储备构成中绝大部分是美元资产，若美元贬值，则该国的储备资产将严重缩水。由于中国外汇储备结构中美元资产较多，在2000年之后的美元大跌过程中，中国外汇储备在账面上贬值严重。2003年中国的外汇储备账面损失约200亿美元，2004年上半年账面损失约400亿。

三是存在着高额的机会成本损失。中国每年引进大约500亿美元的外商投资，为此国家要提供大量的税收优惠；同时，中国又持有大约一万多亿美元的外汇储备，闲置不用。这样，一方面是国家财政收入减少，另一方面老百姓省吃俭用借钱给外国人花，其潜在的机会成本不可忽视。

四是削弱了宏观调控的效果。在我国现行外汇管理体制下，央行负有无限度对外汇资金回购的责任，因此随着外汇储备的增长，外汇占款投放量不断加大。2004年以来，外汇占款的快速增长不仅从总量上制约了宏观调控的效力，还从结构上削弱宏观调控的效果，并进一步加大人民币升值的压力，使央行调控货币政策的空间越来越小。

五是影响对国际优惠贷款的运用。外汇储备过多会使中国失去国际货币基金组织（IMF）的优惠贷款。按照IMF的规定，外汇储备充足的国家不但不能享受该组织的优惠低息贷款，还必须在必要时对国际收支发生困难的其他成员国提供帮助。这对中国来讲，不能不说是一种浪费。此外，会加速热钱流入，引发或加速本国的通货膨胀。

外汇储备经营管理特别强调安全性和流动性，这决定了外汇储备主要投资于国际市场上信用等级较高的债券；“中国的外汇不是拿着一些外国的现钞放在那里，而是买了外国的一些高收益、低风险、非常安全的债券”。然而约占60%比例、高达数千亿美元的外汇储备以美国国债和债券形式存在，使得外汇储备的流动性不足，受到中美关系、美国国债市场规模的威胁。如何经营外汇储备，在保值的基础上，实现储备资产的增值，成为中国外汇投资总公司、国家外汇局储备司的重要功课，同时也是学界研究的重要课题。

第三节 金融危机影响下的中国金融业

“大萧条以来最严重的金融危机”、“金融海啸”无疑是2007年以来最热门的名词之一，这场席卷全球的金融危机是如何开始的，又将对中国金融业产生怎样的影响？

1.金融海啸初起与蔓延。

2006年初，美国房屋销售开始下滑，但美国总体经济和世界经济仍没有出现大的问题，保持一片繁荣的景象。到下半年，全美房屋销售量严重下滑，以房屋为抵押的次级贷款违约率飙升，银行业出现大量不良贷款。

2007年初，美国最大商业抵押贷款公司——全国金融公司（Countrywide Financial Corp.）发布盈利预警。7月，顶级投行贝尔斯登宣布旗下次级债对冲基金亏损严重，评级机构标准普尔降低次级债券的风险评级引发次级债急剧贬值，损失进一步扩大到更多金融机构，法国最大银行巴黎银行随之宣布巨亏。8月，全国金融公司股价暴跌，同时亚太股市也开始大幅下挫。美联储随之宣布降息以提振股市。但由于全美房屋销售和房价的进一步下跌，危机开始进一步加深扩大。第三季度，全球顶级投行美林公司宣布79亿美元的巨额亏损，瑞士银行也宣布亏损达8.3亿瑞士法郎。美国国民经济增长近乎停滞，失业率达到5%。

2008年初，美国两家最大的住房抵押贷款公司——房地美和房利美的债券被大量抛售，美国房地产行业面临崩溃边缘。3月11日，全球五大投行之一的贝尔斯登宣布破产，沉重打击了市场投资者的信心。美元大幅贬值，国际原油期货价格飙升，全球陷入通货膨胀。8月，美国哥伦比亚银行和信托公司倒闭。9月，另一家五大投行之一、资产达6 000亿美元的雷曼兄弟申请破产，规模更大的美林银行被美国银行收购，房地美和房利美被联邦政府住房金融局接管。顶级投行的破产倒闭摧毁了市场投资者的信心，悲观恐慌情绪蔓延全球，引发了全球股市的暴跌和商品市场价格的剧烈震荡。

危机的根源在于房地产泡沫和衍生产品市场风险管控的缺失。美国多年为促进经济增长而实行的低利率政策和宽松的房地产信贷政策催生了房地产泡沫，而强调金融创新的美国金融机构又设计出很多与房地产相关联的金融衍生产品，进一步放大了房地产泡沫带来的经济风险。一旦房地产泡沫开始破裂，经济就陷入了房地产行业和金融业互相影响、相继崩溃的恶性循环。

这场危机还在继续扩大蔓延，它对整个世界经济的影响还难以预料。危机开端于房地产行业和次级债券市场，但已经蔓延到实体经济的各个方面；危机不仅发生在美国，还发生在中国。受危机影响最直接的中国金融业，尤其是银行业如何应对危机，规避风险，降低损失成为了讨论的热点和关注的焦点。

2.危机对中国经济的影响。

首先，中国持有的外汇资产的安全性面临考验。我国的外汇储备、金融机构在美国的投资主要以债券形式存在。债券贬值，甚至发行机构破产倒闭将严重威胁这些资产的盈利性和安全性。同时，在华投资的外国金融机构一旦出现问题，对被投资的中国金融机构也会造成不利影响，比如国有商业银行引进的国外战略投资者撤回投资将对银行的正常经营造成一定影响。其次，中国的出口行业将受到直接的冲击，进而对整个实体经济产生一定影响。金融危机中，经济发达国家的就业和消费受到冲击，将降低对我国出口产品的需求，进而对我国出口企业造成不利影响。出口作为拉动经济的“三驾马车”之一，对整个国民经济举足轻重，尤其是在出口占经济比重较大的省份更是如此。近几年来，浙江、广东沿海的出口加工型企业面临严重亏损，甚至破产倒闭。

3.中国金融机构如何应对危机。

首先，人民银行货币政策委员会在2008年第三季度例会中提出，近来美国次贷危机造成金融市场剧烈波动，并影响到金融机构以至实体经济，全球经济前景不容乐观，必须妥善应对。同时，要从这场金融危机中吸取经验和教训，研究改进我国的银行制度和监管制度，保持金融体系和金融市场稳定。其次，对中国金融机构来说，保证已持有美元资产的安全性是当务之急，“抄底”收购陷入危机的美国金融资产需谨慎。这场金融海啸还远没有过去，金融市场动荡不安，金融机构风险还没有完全暴露出来，难以准确评估资产价值，进行投资的风险太大。中国的金融机构普遍收购兼并经验不足，现阶段还是应以市场观望、了解跟踪目标为主，以降低风险。最后，整个中国金融业，从一行三会监管当局到银行、证券、保险行业，都应该对现行的美国金融市场、金融发展模式、金融监管体制等进行全面的研究和反思，从中得出经验教训，探索出一条适合中国金融发展之路。

第四节 加快区域合作的步伐

1997~1998年东亚金融危机，东亚各国的政府和经济学家清楚地认识到了东亚区域内货币金融合作保持汇率稳定的重要性，东亚区域货币合作问题成为理论和实务界探讨的热点。时隔十年，以美国次贷危机为导火索，随后迅速波及欧洲及世界的国际金融危机，再次引起人们对全球经济失衡问题的关注。由于东亚各国以出口为导向的经济政策和强烈的危机防范意识，东亚各国的外汇储备之和占世界总量的一半（Rajan，2003）。

经济学家的勇气在于不怕世界形势的瞬息万变会使自己的学术观点很快成为陈词乱调。经济学家的未来在于不幸言中了众人所不愿看到的经济发展的势态。1999年度诺贝尔经济学奖得主蒙代尔(Mundell 2000)曾经乐观预言，在未来10年将出现三大货币区:欧元区、美元区和亚洲货币区，即所谓的“金融稳定性三岛”。目前欧元区已经成功运作，拉美地区也在加紧进行美元化。东亚区域的经济金融合作问题也由于危机推动，从理论研究的层面，逐步深入到政策实践，被各国政府提上日程并逐渐深入。

1997年东南亚金融危机的严重破坏性和传染性暴露了东南亚国家普遍采用的盯住美元或准盯住美元汇率制度的弊端，也体现了东亚各国在危机面前缺少协同合作，不能有效协调应对国际游资冲击的缺陷，各国开始积极探讨东亚货币合作的途径和形式。在分析货币危机原因方面，一个普遍的共识就是短期资本的流动性冲击和货币危机的自我实现机制，国际资本投机一国货币时，如果投机者认定该国政府不可能放弃所有其他目标而不惜一切代价保护汇率稳定，就会利用该国经济的某个薄弱环节发起冲击，导致外汇市场投资的主体预期心理崩溃，致使一个宏观经济基本健康的经济体陷入货币急剧贬值、投资消费萎缩、经济衰退的局面。其他国家公众会产生类似的恐惧心理，这些国家紧随其后，演出“传染效应”的悲剧。有鉴于此，东亚地区的货币合作一个最重要的动机就是防范金融危机，克服汇率风险，保障金融市场的安全。

1997年9月，日本在世界银行和国际货币基金组织年会上倡议为应付随时可能发生的金融危机专门设立一项总额为1 000亿美元的“亚洲基金”用于援助亚洲国家。此举一提出即遭到美国和IMF的强烈反对。他们认为一旦这个构想实现，将会对IMF形成区域的冲击，也是机构的重复和浪费。但实际在危机期间，IMF并没有对东亚国家给予及时充分的援助，并且提出了相当多的苛刻条件。1998年日本在美国的压力下，缩小了原设想的规模，又提出主要由日本出资，建立300 亿美元援助基金的“新宫泽构想”。其中一半用于对危机国家的中长期贷款，另一半用于短期贷款。这一设想比起它在1997年IMF和世界银行年会上提出的筹资1 000亿美元的建议更易为美国和东亚国家所接受。这次合作的实际成果体现在2000年2月，为韩国、马来西亚等发生危机的国家提供了200亿美元贷款和部分贷款担保。1999年，马来西亚总理马哈蒂尔在访华时和“东亚经济峰会”上提出建立“东亚货币基金”的倡议。主张利用东亚各国充裕的外汇储备建立一个不需要来自华盛顿任何帮助的东亚自己的货币基金，但规模要比IMF小。

2000年5月，东盟和中日韩(简称“10+3”)建立起了金融合作机制。在“10+3”财长会议上签署了相关协议2000年5月6日泰国清迈召开的亚洲开发银行年会上，东盟十国和中日韩三国财长就东亚地区财政金融合作、特别是就在东盟十国和中日韩三国(“10+3”) 的机制下建立“双边货币互换机制”达成共识，并发表联合声明，也称相关协议，其主要内容为：在亚洲地区发生短期资本急剧流动等情况下相互提供干预资金，以应付紧急之需;交换经济和外汇方面的信息；建立一个预防新的货币危机的监督机构；建立一笔备用贷款基金，估计达到200亿至300亿美元，各国出资额将按照外汇储备额比例分摊。(Chiang Mai Initiative，以下简称CMI)。这项具有里程碑式意义的协议主要内容在于增强东盟原有货币互换机制的资金规模，并且进一步扩大至中日韩三国建立双边货币互换与回购网，以帮助成员国家克服在应对资本流动和稳定金融市场方面的困难。

2002年底，中国人民银行、泰国银行、日本银行和马来西亚银行及其他一些东盟国家的央行签署的协议额已达200亿美元。2003年10月，在CMI取得阶段性进展之后，为更好地整合区域内货币和金融合作资源，增强各国抵御金融风险的能力，温家宝总理在第七次“10＋3”领导人会议上提出将CMI多边化，这一建议得到了各国领导人的普遍支持。为落实这一精神，2006年5月，“10＋3”海德拉巴财长会议决定成立CMI工作组，研究多边化的形式和内容。2007年5月，“10＋3”财长东京会议明确宣布将各国基于CMI的双边货币互换扩展为多边性质的的“东亚外汇储备库”，标志着CMI多边化进程取得了重大实质性进展。2008年5月，“10＋3”财长马德里会议则进一步将这个储备库的规模明确为800亿美元，其中，中日韩分担80%，余下20%由东盟十国内部分摊。

2009年2月在泰国普吉岛举行的“10＋3”财长特别会议上，各方决定将拟定中的区域外汇储备库规模从原定的800亿美元增加到1 200亿美元。2009年4月的“10＋3”领导人峰会前夕，东盟内部率先落实了20%部分的出资份额（总计240亿美元）的具体分配，分别为：文莱3 000万美元，柬埔寨1.2亿美元，印度尼西亚47.6亿美元，老挝3 000万美元，马来西亚47.6亿美元，缅甸6 000万美元，菲律宾36.8亿美元，新加坡47.6亿美元，越南10亿美元，泰国47.6亿美元。同时，韩国也宣布其出资份额为240亿美 元，同样占20%，而中日之间仍未能达成一致意见。2009年5月，在“10＋3”财长巴厘会议上，中日之间终于相互靠近，双方各承担384亿美元（32%）。同时，韩国出资份额降为192亿美元（16%）；东盟十国份额不变，仍为240亿美元（20%）。

东盟“10+3”区域储备库的建立，将使得东亚金融合作进程完成对CMI的超越，CMI框架下危机救援机制得到扩展和强化，新机制也必将成为迈向东亚货币合作的基石。（待续）