出来混欠债总要还的：美国次贷危机的启示及影响分析

中国金融四十人论坛成员、学术委员会委员管涛[1]

9月7日刚宣布房利美和房地美两家公司被美国财政部接管，9月15日又传出雷曼兄弟申请破产、美林公司被收购、AIG寻求注资的消息。至此，美国前五大投资银行，已有三家在次级贷款危机（以下简称次贷危机）中轰然倒塌，剩下的两家摩根斯坦利和高盛也摇摇欲坠。前美联储主席格林斯潘称之为全球百年一遇的金融危机。美国次贷危机引发的金融海啸对后世启迪颇多，其对我经济金融运行带来的挑战与机遇也需要认真分析。

一、鼓励金融创新：并非多多益善

1980年代以来，金融全球化高速发展，国际金融联系日益紧密，期间也掺杂着拉美债务危机、墨西哥金融风暴、亚洲金融危机等国际金融危机，危机似乎已成了新兴市场的专利。而始于2007年7月起的美国次贷危机，则开了金融一体化以来成熟市场引爆国际金融危机的先河，迄今仍在不断发酵，逾演逾烈。其实，美国次贷危机并非一次新型危机，而仍是传统的危机，它不过是1980年代美国储蓄和贷款危机在今天的翻版。当时，受监管较少的美国储蓄贷款机构盲目扩张房地产信贷，刺激了房地产市场繁荣，房地产泡沫破灭后，美国政府不得不耗费巨资对其进行救助。只是这次闯祸的不是储贷机构之类小虾米，却是投资银行这些巨无霸。它们针对为缺乏信用和偿付能力的房地产投资者提供的次级按揭贷款不断金融创新，推出了许许多多派生产品，吹大了房地产泡沫。随着近年来美国房地产市场转入低迷，市场资金链断裂，次贷危机爆发并跨市场不断蔓延。美国大型金融机构纷纷陷入困境，引起市场信贷紧缩，加剧经济下滑风险。而房地产泡沫不断膨胀的时期，正是美国鼓吹自由市场经济，对金融创新监管最少的时期。

因为惧怕风险而对金融创新一味限制，会制约市场转嫁和规避风险的能力，这固然不足取，但对于金融创新放任自由，迷信商业机构会自己控制风险的做法也值得商榷。实际上，正如经济学的边际分析理论所揭示的边际成本上升、边际收益递减的规律告诉我们，对金融创新的过度放任，随着创新风险的不断积聚，最终会使边际成本大于边际收益，以致得不偿失。过去十多年来，美国在房地产金融方面无节制的创新，不但没有转移风险反而放大了风险。由于金融产品的设计越来越复杂，以致于成熟的市场交易者都难以对风险充分认知和管理，使得风险更容易失控和扩散。据说，股神巴非特就是因为弄不懂与次贷有关的CDS、CDO等衍生产品为何物而没有投资，进而避免了因持有次级债及其衍生产品造成的损失。

启示之一：在金融自由化和国际化方面，开放与管制各有利弊，过度开放或者过度管制都不足取，关键是要在开放与管制之间把握“度”。

二、应对周期调整：不能不考虑代价

上世纪末，美国曾经经历了技术进步主导的“高增长、低通胀”的新经济周期，同时也滋生了美国股市较长时期的非理性繁荣。然而，2001年由高科技泡沫破灭引发的美国股市繁荣的终结，加上“9.11”事件，向美国经济投下了衰退的阴影。为阻止经济下滑，美国采取了激进的经济政策。2001-2003年美联储连续10多次降息，将联邦基金的目标利率由6.5%降至1%，贴现利率由6.0%降至2%的历史性低水平，并在此基础上维持了近一年时间，2004年中起才逐步加息，恢复到正常化水平。长期的低利率，刺激了房地产投资，而房地产市场上涨抵补了股市下跌的负财富效应，继续支撑了美国居民的过度消费，推动了美国经济的快速复苏。

而事后看来，美国政府对上次高科技泡沫破灭的救赎，埋下了当前次贷危机的隐患。甚至有人将此次危机归为前美联储主席格林斯潘的政策遗产。正是由于他在任上采取先发制人的货币政策，长期实行低利率，延缓了经济周期的正常调整，用一个泡沫弥补另一个泡沫，结果酿成了一个更大的泡沫，最终难以维系以致崩溃。另外，美国长期的扩张性经济政策，还导致了美国乃至全球的流动性过剩。在市场投资风险溢价普遍低估的情况下，金融创新层出不穷，进一步对美国房地产泡沫推波助澜。

启示之二：国家宏观调控的重要任务是熨平经济周期性波动，但同时要注意处理好眼前和长远的关系，特别是要避免因调控产生新的市场扭曲。