2014-02-25 冷石债券(文渊)

来源：财新《新世纪》

互联网金融的蓬勃发展表明了中国货币政策的某种缺位：市场经济中的利率市场客观存在“基准利率”，钉住并实施平准操作的应该是中央银行

近期的实践证明，普惠金融实际上是一个关于利益分配的政治经济学命题：在资金运用方，普惠金融致力于使更多的弱势群体获得金融服务；在资金来源方，普惠即更多公众（存款人或投资者）按照合意的价格向金融机构或市场出售自己的金融资源。多年来，各国普惠金融研究者和实践者更多关注前者，即融资可得性问题。因此，社区银行、只贷不存的小额金融、民间金融和资金互助社等多种普惠金融形式应运而生。2013年，互联网金融在中国陡然壮大并伴随着利率市场化，使得普惠金融向资金来源方发生倾斜，即公众发现作为资金价格接受者可通过T+0货币基金等方式获得更高收益。

从宏观经济学角度看，资金来源与资金运用的双重“普惠”势必导致一大悖论。宏观经济学通常用商品环流和资金环流来定义经济，在此环流中，每个公众既是家庭（消费者），同时也是企业（生产者），这一简单原理套用于普惠金融，会出现一个有趣的结果：假如关注中小微型企业融资难、融资贵，则资金来源首先要便宜，还要给金融机构以风险回报（毕竟向更高风险的小企业放款需要更高的利差补偿）。反之，如果资金来源实行普惠，则金融机构资金成本势必高涨，原本活期、低利率的低成本资金占比下降。金融部门势必思考这个问题：在当前市场上，存在怎样的借款人（融资方）可按照较高的成本融资，并具有相当的安全性？结果不言而喻，中小借款人的融资贵和从事低回报生产经营的经济实体融资难势必延续。可见，普惠金融的悖论在于，在当前融资机制下，要照顾中小微型企业，则必须压低公众的资金回报；要提高公众投资收益，则金融资源垒大户、非普惠性问题将更突出。上述悖论的直观体现是，互联网金融崛起、存款搬家和银行体系流动性紧张、银行间市场利率飙涨、银行追逐高回报（当然也是高泡沫高风险）、客户、实体经济部门资金链紧绷。当然，笔者无意指责互联网金融创新，只是给予某种宏观因果表述。

上述问题的出现，往往在于观察问题的视角存在微观性。即容易把存款人和企业割裂对待——作为存款人，期望高回报；作为企业雇员，期望低融资成本。可往往两者不可兼得。有趣的是，类似问题在环保、最低工资水平等一系列公共政策制定上都会遭遇：期望高就业率，但会造成环境成本；需要高工资，但容易导致吸纳就业最多的小企业因不堪重负而先破产。凡此种种，都提示我们需要按照一个更为宏观的视角思考悖论的解决。

回到普惠金融，金融改革决策者需要思考以下三个问题：第一，金融资源供给者是否有权利获得高收益，假如设定一个标准；第二，中小微型企业是否有权利获得低成本融资，同样，假如设定融资成本标准；第三，金融机构是否有权利决定按照什么价格向谁筹资或放款。这三者实际意味着不可回避的利益冲突，这就是需要解决的政治经济学问题。

显然，分析至此，很容易发现，市场需要游戏规则，且这种规则必须为上述三方当事人所接受。市场经济的本质是在交易中的妥协，而非一方通吃；妥协的过程即通常所说的“讨价还价”，而通吃则是反市场的垄断。故，无论是公众、银行，还是企业，都不应具有通吃任何两方的能力。那么，靠谁来执行这项实现“妥协”、反垄断的任务呢？显然，平准的必要性自然被提出。我们注意到，随着中国的利率市场化改革推向深入，很多人以为这意味着交易各方可以随意定价，而忽视了市场经济中的利率市场客观存在“基准利率”，而钉住并实施平准操作的就是央行。这样，假设过度关注资金来源的普惠性，银行间市场因融资成本过高而利率快速上行，各家银行就可通过贴现窗口向央行融入低成本资金；反之，如果企业可按照极低利率获得融资（如2009年一季度），则央行应该回笼货币以避免利率过低导致公众利益受损。

需要说明的是，基准利率的制定是货币政策问题。这里的平准分析针对的是与融资回报、融资成本、金融部门收益和风险相关的结构性问题。值得注意的是，2008年全球金融危机以来在各国发生的故事反映了一个事实：金融市场（如中国大妈买黄金）和宏观经济中的诸多扰动（如地方资产负债水平）乃至危机一般都与过高或过低的成本、回报、收益和风险相关。与完全放任或严格管制等走极端方式不同，以平准影响预期，以预期塑造行为，是构建良好市场的基本逻辑；也是一切成功的市场经济体数十年来理论和实践的基本经验。中庸立道，各得其所，此谓普惠。