资料来源：光大证券

据媒体报道，国务院于近日下发了加强影子银行监管的规定。今日，路透社报道国务院办公厅已下发了关于加强影子银行监管有关问题的通知（107 号文）。这是中国影子银行问题浮出水面以来，颁布的最高规格相关监管规定，自然引发多方关注。

从媒体披露的文件细节来看，107 号文反映出了监管当局对影子银行的认识仍然模糊，风险所在仍不清楚，监管思路仍不明确。作为一项旨在规范影子银行监管的文件，107 号文理应清楚回答以下四个问题：影子银行是什么？影子银行风险在哪里？影子银行谁来管？影子银行怎么管？但这份文件对这四个问题都没有给出令人满意的答案。

(1) 107 号文并未厘清什么是影子银行。从逻辑学上来讲，一个定义包括内涵和外延两部分。所谓内涵，是指将一个事物与其它事件区分开来的所有特征。而外延则是这个定义所对应的全部实例。以这样的标准来审视 107 号文，可以发现文中并未给出影子银行的内涵。换言之，107 号文并未给出判断一个金融机构或业务属不属于影子银行的标准。107 号文只是罗列了我国影子银行的三大类组成——没有金融牌照，没有或是缺乏监管的信用中介，以及有金融牌照的金融机构从事的监管不足或规避监管的业务。就算不深究这里罗列的类别在逻辑上并没有并列关系，仅就内容来看，这一划分的实际意义也不大。因为按照这一划分，所有缺乏监管的金融机构、金融业务都属于影子银行。但什么是缺乏监管、什么是不缺乏监管本身又是模糊的（就连传统的存贷款业务也可以说有监管不到位的情况）。所以说，107 号文并未给出影子银行的定义。要依据这一文件来清晰判断哪些机构或业务属于影子银行是不可能的。

(2) 107 号文并未清楚指明影子银行的风险在什么地方。107 号文中专门有一节要求做好影子银行的风险防控。这部分要求要深入排查风险隐患，加强监督检查，并加大违法违规行为查处力度。但是，影子银行的风险究竟在什么地方，文中却只字未提。

(3) 影子银行仍然是多头管理，监管模糊地带继续存在。107 号文要求按照谁批设机构谁负责风险处置的原则，合理分工监管责任。在这一原则下，影子银行的监管部门将涵盖一行三会，并从中央政府延伸到地方政府。在这样复杂的多头管理格局之下，监管的重叠和漏洞在所难免，金融机构的监管套利空间仍然存在。除此而外，对诸如第三方理财、非金融机构资产证券化、网络金融等金融发展带来的新事物究竟由谁来监管，107 号文做了模糊处理，只是要求由央行会同有关部门共同研究制定办法。

(4) 影子银行的管理思路仍然停留在行政监管的思路上，有效性值得怀疑。107 号文用较多笔墨谈了完善监督制度和办法。对理财业务、信托公司业务、金融交叉产品等金融业务分门别类的给出了意见。整体来看，监管思路仍然是行政导向，要求金融机构应该做些什么，不能做些什么。但是中国影子银行迅猛发展的主要原因就是规避监管。更多的监管只是给了金融机构更强规避监管的动力。而在利率市场化改革的推进之中，金融产品极大丰富，也给了各家机构规避监管的空间。所以，107 号文给出的各项监管措施只是将猫鼠游戏又向前推进了一步，并不能完全管住影子银行。

107 号文内容还较为空泛，接下来各个部委的细化文件更值得关注。客观的说，107 号文是监管当局对防控影子银行风险做出的又一次尝试，但它距离建成科学、完善、成熟的影子银行监管体系还相当遥远。如果要像某些媒体那样将其比作影子银行的“基本法”，委实有些太过夸张。因此，各方更需要关注接下来各个部委各自推出的影子银行相关政策（比如银监会只听楼梯响，不见人下来的“9 号文”）。

107 号文对实体经济流动性投放影响不大。谈到影子银行监管，许多人的第一反应是流动性紧缩。但是出于 3 方面的原因，我们相信 107 号文并不会带来实体经济流动性的明显收缩。

(1) 行政性的监管措施对控制影子银行扩张作用有限。这方面，2013 年 3 月 25 日出台的银监会“8 号文”就是一个例子。当时，银监会对银行理财业务做出了比较严格的规定。但是，金融机构很快就找到方法规避了这些监管措施，而社会融资总量之中的表外部分（主要包含影子银行业务）也仍然保持了快速增长。以这个前例来看，107 号文能取得的实际效果应该不会太大。

(2) 自2013年6月钱荒之后，影子银行的扩张已经因为银行间市场资金面的抽紧而大受打压，107 号文估计难以把这个已经压低的增速再进一步压低。从社会融资总量数据来看，表外融资的增速在 2013 年下半年以来已经明显走低，再进一步下降的空间应该有限。

(3) 从 2013 年 6 月钱荒以来，实体经济流动性已经重新以表内信贷为主，受 107 号文的影响应该不大。去年 6 月的钱荒让实体经济流动性投放从之前的“表内紧，表外松”，转变为了“内松外紧”。去年3 季度经济增长的小幅加速大部分就建立在表内信贷对基建投资的更大支持力度之上。这部分融资与 107 号文并没有太直接的相关性。

107 号文对实体经济增长的影响也应该有限。由于实体经济的流动性投放并不会因为 107号文而明显紧缩，所以我们相信实体经济增长受到的影响也会很有限。当然，按照我们的预测，2013年 4 季度 GDP 增速确实会慢于 3 季度，但这是稳增长政策力度减弱造成的，不应算在107 号文的头上。

107 号文出台后，银行间市场的流动性应该仍然会偏紧。我们相信，过去两年的经济运行已经让人民银行明白，要控制影子银行（或者说表外融资），行政性措施是低效甚至无效的，只有从银行间市场这个资金源头入手才能见效。这是人民银行态度在去年 6 月钱荒前后发生重大转变——从之前的保持银行间市场资金价格稳定，转变为之后严控银行间市场资金数量、放任资金价格波动——的主要原因。107 号文虽然对控制影子银行的效果有限，但它毕竟表明了高层对影子银行的重视，应该会让人民银行在维持银行间市场资金面紧平衡时更有底气。因此，一方面从银行间市场向实体经济的流动性投放并不会明显减少，另一方面人民银行偏紧的态度又不会改变，所以未来银行间市场流动性估计仍然会偏紧，并可能在年关、季末等关键时点上再次大幅波动。

短期来看，现金为王，债市与股市仍需谨慎。107 号文出台之后，实体经济流动性投放“内松外紧”，以及银行间市场紧平衡的格局不会改变。这会继续对债券市场形成负面压力。而 107号文对投资者情绪的打压，再结合近期经济增长短期向下的趋势，也不利于股市。另外，随着107 号文的出台，以及未来相关部委细化政策逐步推出的前景，金融机构至少在短期内会在金融创新业务方面采取观望态度。从而挤压金融机构的利润想象空间。在这样的背景下，再考虑到春节前银行间市场资金面所存在的巨大不确定性，持有现金可能是投资者最好的选择。