路透中文网：打破债务困境 中国重扩债务稳增长

2014-05-25 钟华 轻金融

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来源：路透中文网

面对经济放缓，中国政府今年祭出的“微刺激”尚未起到立竿见影成效，其症结是作为经济支撑的投资资金来源不足问题凸显。而近日推出的10省市地方债自发自还试点，以及针对非标业务乱象的同业业务新规等举措，似乎正清晰勾勒出中国建立新有效债务融资机制的框架。

今年1-4月来自于国家预算的投资资金同比增速已大幅反弹至18.5%，但难敌国内贷款等其他来源资金增速的放缓。不过，有了2009年“四万亿”刺激计划的不良后果和债务困境这一前车之鉴，期望政府冲破启用大规模刺激计划所存在的重重阻力还不现实。

而上述政策共同点就是打破中国债务困境的核心症结--债务相互担保机制。前者正在开启中央政府与地方政府债务的显性信用分离，后者则有意打破金融机构与企业部门债务的隐性信用担保。

当然，目前地方债自发自还试点和非标业务新规，都针对于增量交易，因此带来的是债务边际定价影响，边际效应引发存量定价重估则将是一个较长的过程。

更需要指出的是，中国固定收益市场和信贷市场存在割裂，标准化债务融资工具市场与非标准化债务融资工具市场亦有差别。融资主体资质较好及高效市场更易受惠于总量政策，即使低评级主体债务融资边际定价提升，可能会优先表现于信贷市场和非标准化债务融资工具市场。

与去年12月相比，今年3月非金融企业及其他部门一般贷款加权平均利率为7.37%，上升0.23个百分点；票据融资加权平均利率为6.28%，下降1.26个百分点。

因此，中国央行等五部门联手推出的文件，会从长期带来信用风险溢价边际提高，投资需求相对转向利率市场和高评级信用市场；但总体市场短期会更受央行总量政策倾向影响，长期则由经济成长趋势驱动。

**启动政府信用分离**

中国本周启动上海、北京、浙江和广东等10省市地方债自发自还试点。这看似转变不大的试点，却折射出中国政府允许新一轮债务扩张的思路：厘清各级政府债务融资的风险与定价机制，建立地方政府自主融资机制，奠定债务扩张的基础。

中国地方债由“财政部代发”转变为“自发自还”，这将使中央政府与地方政府举债与偿还机制分离，意味着地方政府性债务将不再与中央政府信用绑定，不由中央政府承担债务偿还责任。

中国审计公报显示，截至去年6月末，中央政府债务规模达12万亿元人民币，而地方政府性债务规模则达到17.89万亿元。

缺少中央政府担保，地方政府似乎也难以独自承担地方政府性债务的庞大规模和增量扩张，因此融资平台公司举债与偿还也将与地方政府进行信用分离。

这可以从国务院本周转发的关于2014年深化经济体制改革重点任务意见的通知中窥得踪迹。其明确规定，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能。

如果融资平台公司剥离政府融资职能，意味着融资平台公司债务融资将不再享有地方政府信用，从而推动融资平台公司新增债务融资定价出现进一步分化，并可能对存量债务估值带来边际重估。

中国去年6月末17.89万亿元的地方政府性债务中，地方政府部门和机构债务为4万亿元，仅占近23%，其中地方政府债券仅逾6,600亿元；而融资平台公司债务近7万亿元，占到39%。

当然，中国如何让中央政府债务融资与地方政府债务融资信用分离，地方政府部门债务融资与融资平台公司债务融资的信用分离，以及带来的相关影响，还有待未来政策细则明确。

本次地方债自发自还试点省份中，既有地方财政实力强的北京、上海等地，也有财力相对较弱的宁夏和江西等省份，并要求发债信用评级。这意味着不同省份的地方债定价将会分化，从而会对相关债务定价带来重估。

**金融担保链条分离**

在中国庞大的地方政府性债务中，只有1.8万亿元的地方政府和企业机构债券，是通过债市进行相对透明的公开定价；余下的逾16万亿元，则主要为非公开定价，往往隐含了地方政府信用担保令定价存在扭曲。

而融资平台公司为其中最大债务主体，剔除上述公开债券融资，有近5.8万亿元为享有地方政府隐性或显性担保关系的非公开融资，其融资需求规模存在软约束，融资也可以溢价。

这就受到银行等金融机构青睐，在信贷额度和资本约束下，将之进行金融创新，包装成为“非标”金融产品，成为2012年以来中国金融机构业务拓展重点。但非标资产因为现金流不足，产权关系不明确和风险并未真正隔离，以及金融机构风险准备和资本计提不足，从而潜藏着较大风险。

对此，最新同业业务新规要求，“买入返售（卖出回购）和同业投资业务，不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保”，以图重点规范非标业务发展。

当然，金融机构“非标”业务并非只有融资平台公司债务融资，还有另一大融资主体--房地产债务融资。然而，在中国土地财政的逻辑下，房地产债务融资本身也隐含着地方政府信用担保。

本次文件也是银监会有关文件的延续。

其中11号文明确农村中小金融机构非标投资，不得投向政府融资平台、房地产和两高一剩行业；明确通道业务的权责划分，防止抽屉协议逃避监管，不得与小贷公司等非银金融企业开展通道业务。

**堵旁门，开正门**

“堵旁门，开正门”是本次非标业务治理思路，并以此维护金融稳定，助推经济发展。那么，本次127号文以及银监会要求商业银行今年9月底前实现全部同业业务专营部门制，会使得金融机构非标业务大门关闭吗？并将给市场带来怎样的影响？

我们为此整理12家上市银行财报数据来定量分析127号文影响。它们包括五大国有银行及兴业银行(601166.SS）、招商银行(600036.SS)、民生银行(600016.SS)、浦发银行(600000.SS)等七家股份制银行。中国央行报表虽有同业总量数据，缺点是没分项数据。

这12家上市银行资产总规模在去年底达到91万亿元，占同期银行业金融机构总资产逾六成，资产规模及业务特点也具有代表性。数据显示，它们买入返售资产去年末共计4.8万亿元，同比增长11%。

本次通知虽然禁绝买入返售第三方金融机构信用担保，但并未禁止所有业务，仅将部分“非标”业务排除在外。据规定，买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。

也就是说，被列入禁止的买入返售业务包括信托受益权、贷款、长期应收款、资产管理计划及其他等，占比较大的票据等业务仍为合规。去年末，禁止的买入返售“非标”资产为1.16万亿元，仅占买入返售总额的近四分之一，占总资产的1.27%。

因此，本次同业新规对主要银行的冲击并非如想象的大。进一步看，上述“非标”业务会销声匿迹吗？通知对此并非决绝。它在“买入返售”关闭信托受益权等业务的同时，也在“同业投资”中开启了信托受益权等业务的投资大门。

据规定，同业投资包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等。

12家上市银行同业投资中的应收款项类投资规模去年末达到3.36万亿元，同比飙升逾五成；其中信托受益权等非标规模占67%，同比增逾一倍，尤其是信托受益权规模达到1.35万亿元，大增2.3倍。

以此看来，银行基于对买入返售业务监管从严的预期，已主动调整业务结构和进行金融创新行为。去年四季度，银监会就拟推出规范金融机构同业业务的相关规定。新规出台后，这种从买入返售业务“转入”同业投资业务的操作也可能延续。

当然，应收款项类投资风险权重为100%，并不如买入返售节约资本，但它能规避信贷规模和存贷比限制，还能提升中间业务收入和稳定客户资源，不失为一种次优选择。

事实上，银行机构还可以通过理财业务创新，以及信托、基金子公司来继续开展信托受益权等非标业务，并达到节约资本的目的。从长期来看，资产证券化是较为标准的银行金融机构调整资产负债表，拓展收入来源路径。