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记者：王烁

财新传媒主编

资产定价模型发明人之一Jack Treynor说，股市大多数时候能够正确定价，不是因为市场中有人特别聪明能够发现价格，而是因为市场中人独立地分别作错误定价，这些错误定价的合力，形成了一个最为准确的价格。好比玻璃瓶里装满巧克力豆，让一群人分别猜有多少粒，其均值往往最接近于实际值，比任何单个猜测都更准确。这是个好寓言：虽然市场中人总是错的，但市场总是对的。

但市场比这要复杂得多。

首先，定价这件事，市场既是运动员又是裁判员，也就是说，市场定的价，市场中人含着泪也只能埋单。所以有人干脆说市场永远是正确的，这并不是说它永远是合理的，只是如果总是你来为错误埋单，说错在市场有何意义？

然后，市场中人在各作其错误定价时，并不总相互独立。有时，因为共享的前景/故事/逻辑，市场中人互相感染，选择同一个方向下注，其各自错误的定价不再彼此抵销，市场于是并不比市场中人更聪明。泡沫就发生在此时。有人认为泡沫是异常态，有人则反过来认为泡沫是常态，这些都无所谓，重要的是泡沫是人们这类行为方式在资本市场上用价格来作的表达。人不变，泡沫就在什么地方等着你，作投资者教育无用。

泡沫与经济的关系，可不是“股市是经济的晴雨表”那么简单。有些泡沫发生在经济向好之时，而预期是越来越好，结果股价跑得太远，马车跑到了马的前面；有些泡沫发生在经济不振之时，只是预期会转好，结果马车又跑到了马的前面；还有些泡沫，发生在经济不振之时，预期会更加不振，而市场中人反而惟恐经济转好会刺破泡沫。之所以有此表面的悖谬，是因为这类泡沫维系于对政府的预期：经济越不好，财政/货币/政策会越宽松。2009年金融危机最危险阶段过去以来全球浮起的各种泡沫，最后一种居多。《经济不起，牛市不止》，这是出自当下著名策略师的研报。

泡沫就在那里，怎么办？

哪怕明知是泡沫，绝大多数基金经理也会选择参加。不参加泡沫狂欢阶段的基金经理，在泡沫的破裂来临之前，就已经被投资者抛弃。在狂欢阶段同涨，在破裂阶段同跌，是基金经理的理性职业选择。只有少数人有独立行事的资格，虽然选择不同，有的如索罗斯，清醒地寻找并积极参加泡沫；有的如卡拉曼，坚守价值投资，回避泡沫。

普通人就很惨，进退都有一刀等着。参与泡沫，仅仅从概率上讲，绝大多数就会成为泡沫的养份，被割的韭菜，被屠的羔羊。然而不参与泡沫并不意味着就安全，巨型泡沫破裂的成本必然会社会化，全社会付代价。

截至4月27日，沪深两市融资余额创历史新高，达到1.82万亿元，融资买入额占A股成交比例14.81%。■

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