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随笔 2015-8-15

东方证券 银行业首席分析师

王 剑

核心观点

（1）银行机制有着深刻的历史根源；（2）银行改革被倒逼而成；（3）银行改革又需要政策银行改革、国企改革、直接金融发展等相配套。 学术界早已把我国银行业改革的历程归纳成优美的理论模型，我们尽可能将其翻译成通俗易懂的白话。当然，模型只是对现实的模拟。一、国有银行：资本金迷局 大家先回忆一下，1990年代末期，当时四大银行的不良率是30%多。而银行的股东资本占总资产比例仅为10%左右，其余全是负债（主要是存款）。换言之，这些银行早就资不抵债了……可如果你去大街上跟别人说：“某行资不抵债了，赶紧把钱取出来。”你一定会被当成神经病。

换言之，我国的银行是不需要资本金的。

这就是学术界常称的国有银行“资本金迷局”。原因也很简单，因为我们的银行是有国家担保的。即使国家不说，我们也是这样相信的，这叫隐性担保。

我们将这一迷局构建成一个模型：国有银行不需要资本金，存款人相信国家会担保他们的存款，所以存款就是资本金！所以我国银行的资产负债表是：

政府其实是以国家信誉入股了银行，入股就要有回报。政府获取的回报，是通过其对银行、国企的控制，根据政府意志安排银行信贷投向，来实现国家利益最大化（注意，有时候不一定是银行利益最大化）。这些回报包括推行经济开发与基础设施建设、救助国企、维持社会稳定（比如安定团结贷款，给困境国企发贷款用于发工资），不一而足（当然也不排除一些不正当用途）。这些回报不是直接货币性的，是对国家的益处，我们称之为“控制权回报”。

所以，国有银行其实是一个投融资通道：老百姓的钱存进来（国家信誉担保其安全），再按国家的意志投出去（获取控制权回报）。

很显然，只要国家信誉不崩溃，那么资本充足率、不良率、流动性管理这些概念都是废话。

但是，毫不意外，这样投放的贷款质量很差，不良率超高，高到一定程度银行就干不了活了。为此，政府用两种手段弥补： 一是，设定固定的存贷款定利率，保障银行稳定利差（称“特许利差”或“特许利润”），用以弥补不良损失。 二是，如果特许利润还不够，那么政府直接出资救助，包括剥离不良及注资。这是国家在履行其对存款的担保，也就是国家为维护其信誉付出的成本，也就是担保成本。 所以，这一模型便是：（1）银行以国家信誉入股银行，担保存款；

（2）国家干预银行信贷投放，并以此获取控制权回报；

（3）会有不良产生，政府设定特许利差用以弥补；

（4）如果特许利差不够弥补，则政府出资救助银行（剥离不良，注资），这是国家履行对存款的担保，是担保成本。

通俗讲，就是政府开了银行，担保其存款（保证资金来源），并要求银行为政府意图干活。为此产生的不良，首先由政府设定特许利差给予弥补，不够还有政府最终负责。 在政府担保背景下，银行几乎不用担心存款来源，也不用担心存款的偿还，它们只需要拼命放贷赚钱，亏了国家兜底。 这是一个迷局。啥叫局？局的特点，就是没有强外力干预的情况下，或者内部各方平衡还能维持的情况下，这局会自行持续下去，没完没了。我们最终看到，在这一迷局下，政府一轮一轮地救助银行，这个局演变成了“注资怪圈”。1998、2003年两轮剥离与注资，耗资巨大。二、效果不彰的渐进式改革 我们假设政府也是个理性的参与者，也要考虑成本与收益。对面上述这一个局，国家的收益是控制权回报，而付出的成本是担保成本（为维持信誉而要支付的）。成本收益公式 = 控制权回报 / 担保成本（也就是信誉成本） 而随着银行总存款、总资产越来越大，政府的担保成本也越来越高。所以，政府考虑破这个局，目标是退出政府担保，按现代企业制度办银行。国家继续当股东，把真金白银拿出来当银行的资本金，也不再干预银行经营（让银行成为独立自主经营的主体），然后国家只作为股东，收取股东回报。成本收益公式 = 股权收益 / 资本成本 这就是邓公所谓的“把银行办成真正的银行”。

按此思路，循序渐进的改革很早就开始推行，但进展不大。2004年左右，各大银行开始股改，引进海外战略投资者，后来陆续上市，进展相当完美，我们以为原来的局已破，我们的银行将直站康庄大道。

显然，这想法太天真了。2009年“四万亿”刺激横空出世，我们悲伤地发现，银行还是按政府指示放贷款。生活教育了我们：股改并没什么X用。

我们来分析其改革内容，来了解为何没什么用：（1）股改并上市：其实就是混合所有制，国家用真金白银出资，还引进其他投资者，降低官股比例。但只要国家还是绝对控股，老百姓还是相信国家担保，国家信誉无法退出。所以，国家信誉的存在使“混合所有制”的效果难以彰显，除非像台湾1980年代末一样，公营银行彻底私营化。

（2）完善公司治理：股改后，现代企业制度的框架（股东大会、董事会、管理层）已经搭建，但并没有真正的职业经理人，金融干部均由国家委派，银行不可能脱离政府干预。

（3）借款人方面：只改了银行这一端，而借款人——占比最大的是国企——没有市场化改革，那么只能一切照旧。

“四万亿”后形成了大量的地方债，政府没有直接出手剥离救助（因为这就相当于承认我们还是处于原来的“注资怪圈”里，承认了贷款是政策性的，那么银行就彻底不用管风控之事了，会有道德风险）。拖延几年后，2014年10月终于出台了“由省政府发债募资，用于置换原来的地方债”的方案（国发〔2014〕43号《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）。

由于省政府信用基本上等同于中央政府信用，所以这其实还是政府剥离，我们依然活在“注资怪圈”里。很显然，破局并不彻底。国家用真金白银注资了，但国家信誉不可能彻底退出，国家是既出资本又出信誉；银行信贷投放自主性大幅提高，商业性贷款多了，但干预仍在，政策性信贷仍有。综上，不管是分子还是分母，改革都只改个半吊子，同志仍需努力。

事实上，这种半吊子状态比原来更恐怖：贷款中商业性比例越来越高，这些贷款是能赚钱的。然而，资金来源仍由国家仍保证，用这些资金放贷赚的钱却是自己的。这相当于国家为银行支付一笔无形的补贴，弥补了部分信用风险。这种情况下，银行的通行做法必然是：拼命拉存款，然后放贷赚钱！

站在国家的角度，则是：继续为存款提供担保（这是有成本的），而控制权回报的比例下降（因为政策性贷款比例是下降的）。所以，这笔买卖对国家来说越来越不划算了。

所以，这个局内部越来越不平衡，终会破的。

三、破局：高货币化率迷局 这个局终究是会有个头的。存款总额已达130万亿元，金额惊人，照此下去，政府救助成本会越来越高，终有一天要崩溃的。 救助成本有多高，从更宏观角度，我们可以看货币化率（M2/GDP）指标。 在我国，信贷投放是派生M2的重要渠道，M2除一部分由外汇占款直接投放外，大多是银行投放信贷、购债、非标等渠道派生而来的，我们将这些渠道都统称为广义信贷。所以，M2越高，代表着广义信贷存量越高，利息支出也越高。 而还利息的钱，只能来自这个国家每年创造的财富，也就是GDP。 所以M2/GDP可粗略地代表一个国家的杠杆。分子是负债，乘以利率就是利息总额。分母是创造的财富，还利息的钱得这里面出。M2/GDP越来越高，则付息压力越来越大。 随着市场化推进，GDP中国有部门占比下降，但M2却越来越高。万一出事，国家得救整个M2……所谓国家来救，具体操办人是央行，即最后贷款人。央妈也急了，力推存款保险，至少先转嫁一部分救助成本。

2014年，我国M2/GDP是200%。别的国家远没这么高，尤其是发达国家，M2/GDP到100%左右就回落了，不再上升，最后形成了一个均衡值，波动不大。

罗纳德·麦金农在其经典著作中解释了这个均衡值。我们将其模型简化描述。银行的生意，是收贷款利率，先扣存款利率，再扣各项成本率，最后是其利润。贷款利率 – 存款利率 – 各项成本率 = 利润率 如果我们把合理利润看成股东的资本成本，包含到成本里，那么上式中的右项就成了“超额利润”。贷款利率 – 存款利率 – 各项成本率（包含股权成本） = 超额利润率 按照微观经济学原理，完全竞争市场中，超额利润为零。所以：贷款利率 – 存款利率 – 各项成本率（包含股权成本） = 0 再变换一下，右移：贷款利率 – 各项成本率（包含股权成本）= 存款利率 也就是说，等号左右两项相等时，达到均衡，M2/GDP的升势也就到头。 然后开始画图。S是存款曲线，假设存款利率越高，老百姓就存更多钱（所以曲线朝右上方）。D是“贷款利率-成本率”的线，利率越低（假设成本率固定），大家会贷更多钱（所以曲线朝右下方）。两线相交处就是满足“贷款利率–各项成本率（包含股权成本）=存款利率”条件的地方，对应的货币量A点就是最优的货币化率。

但在我国，上述很多假设并不成立。最重要的一点是，政府给予了银行补贴，弥补了银行的很多成本（比如存款担保就弥补了银行一项重要的信用成本）。我们粗略假设政府补贴了所有成本，那么D线就上移到D’线，相应地，最优货币量也从A右移到B。我国最优货币化率就提高了。

除了政府补贴外，还有很多其他因素导致货币化率高企，比如：

1高储蓄率 社保不完善，养老教育医疗要花钱，我们每月领的工钱不敢乱花，要存起来，因而国家消费、投资不给力。高储蓄率意味着S线向右平移到S’，最优货币量从B点右移到C。

2政府干预放贷 政策性贷款还是存在。而在上述银行注资怪圈中，银行也有放贷冲动（赚了是自己的，亏了是国家的），导致D’曲线进一步右移，最优货币量从C点继续右移…… 正因为上述这些因素，我国的货币化率远高于其他国家。而畸高的货币化率带来种种恶果。恶果1 货币政策传导困难。银行成了政策传导途径，央妈的宽松作用于银行间市场，却因为银行目前不敢放贷，流动性淤积于银行间，传不到实体。

恶果2

金融效率损失。政策性贷款或许对国家是有益的，但对银行未必，是对金融效率的牺牲。恶果3

风险集聚于银行体系，救助成本很高。国家也担心终有一天是救不了的。 毫无疑问，照此以往，终有一天是救不了的。所以，改革会被倒逼着实施。四、银行改革图景 在M2/GDP到达一个畸高的水平后，国家为存款担保的成本会很高，高过其收益，国家当然也意识这样下去谁都得玩完。所以，改革被逼得进行了。

改革不能单兵作战，得有全局观。就银行改革而言，至少得配合做四件事情：

1做大做强政策性金融 政府干预银行，指使其从事一些政策性业务，要想消除这种情况，必然需要政策性银行的发展壮大。1993年国务院发布了《国务院关于金融体制改革的决定》，次年，三家政策性银行（国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行）均成立，从商业银行那里接走了政策性任务。

但现实表明，这三家银行实力不足，无法把政策性任务全接走。2014年末，开行、口行、农发行总资产分别为10.3万亿元、2.4万亿元、3.1万亿元，三者合计不到16万亿元，占全部银行业总资产（172.3万亿元）为9%，占比很低。但就在上个月，有消息称，央行已向开行注资480亿美元，向口行450亿美元（此前则分别注资过320亿美元、300亿美元），财政部则向农发行注资1000亿元人民币。我们预计，随着这类机构发展壮大，承担政策性任务的能力越来越强，商业银行可逐步从政策性任务中脱身，从政府干预中脱身。2改革国有企业 国企目前仍然是银行的最大客户群体。一个巴掌拍不响，如果它们未改革，经营机制落后，经营效益恶化，那么银行改革肯定也改不到哪去。所以，目前举国上下关注国企改革，虽然路途艰辛，但它确实是银行改革过程中绕不过的坎。客户好了，银行才能好。3发展直接金融 鼓励企业直接融资，也鼓励居民投资这些新型金融工具。这简直是老生常谈了，投融资渠道多元化，别啥事都放银行，风险集聚。当然，这并不意味着银行就被淘汰了，银行也可继续为直接金融服务，比如资产证券化、资产管理等。 还有一点就是银行自身公司治理的改革。但这一点并不是难点。只要上述三点完成了，银行自身的改革是水到渠成之事。 我们用一幅图概括这一全景：

值得欣慰的是，政策性银行、国企改革、发展直接金融，这些措施目前均已在推进，这些都是银行改革的重要组成部分。因此，我们依然对中国银行业的未来保有信心。

后记 最后，向大家隆重介绍本文的重点参考文献，中国人民大学张杰教授的《经济变迁中的金融中介与国有银行》。改革问题不是什么新课题，学术界早已有很成熟的成果，非常值得分析师们参考。

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