2008-08-24 来源：山东神光金融研究所

综观近期市场，六大矛盾困扰A股前行:

全球经济增速最快VS股市下跌领先

之前市场的下跌，我们可以把原因归结为市场对通胀及经济减速的担忧。高通胀下的经济减速使得货币政策被迫趋于谨慎，使得经济增长难以继续保持此前的高速，由此决定全球股市的基本面，导致全球股指的大幅回落。但是，从表中可以看出，中国的经济增速依旧领先全球，而且滞胀综合影响并不属于最严重，而股指下跌幅度却是最大的（见下表）。

表 全球主要国家和地区经济与股市对比一览

国家 08GDP增速 08GDP增速 08/6CPI 减速与通胀 股指自高点

下降百分点 的综合影响 调整（08/7）

新加坡 5.00% -2.80% 7.50% ﹢﹢﹢﹢﹢ -23.47%

新西兰 0.90% -2.30% 4.00% ﹢﹢﹢﹢﹢ -27.96%

阿根廷 6.30% -2.30% 9.30% ﹢﹢﹢﹢﹢ -18.38%

英国 1.60% -1.40% 3.80% ﹢﹢﹢ -19.62%

中国 10.10% -1.80% 7.10% ﹢﹢﹢ -54.45%

印度 7.60% -1.70% 7.70% ﹢﹢﹢ -31.86%

意大利 0.50% -1.00% 4.00% ﹢﹢﹢ -34.24%

俄罗斯 7.80% -0.30% 15.10% ﹢﹢﹢ -24.07%

美国 1.50% -0.50% 5.00% ﹢﹢﹢ -19.67%

加拿大 1.50% -1.00% 3.10% ﹢﹢ -9.83%

日本 1.50% -0.60% 0.50% ﹢﹢ -26.75%

香港 5.00% -1.40% 6.10% ﹢ -28.15%

法国 1.70% -0.50% 3.60% ﹢ -28.29%

韩国 4.50% -0.50% 5.90% -22.77%

德国 2.20% -0.30% 3.30% -20.06%

巴西 4.70% -0.70% 6.10% -19.06%

注：对于发达经济体而言，经济减速每增加0.5个百分点则增加一级，增记一个“﹢”号；CPI增幅为4.0%以上者为一级、记一个“+”号，5.0%以上者为两级、记两个“+”号，日本CPI增幅由负转正、记一个“+”号。对于新兴经济体而言，经济增速下降1个百分点为一级，记一个“+”号，此后每增加0.5 个百分点则增加一级，增记一个“﹢”号；CPI增幅为5.0%以上者为一级、10.0%以上为二级、15.0%以上为三级，分别记1～3个“+”号。

“二次发售”利好VS大小非加速减持

8月份，大小非解禁进入新高峰，大小非减持问题再度成为市场关注焦点。本周一沪深两市双双出现5%左右大跌，就被普遍认为是小非抛售所致。

近日，证监会发言人提出将对大小非解禁股实行“二次发售”，并称该机制正在完善细则中。但该信息对于有意在未来减持股份的大小非而言属于重大利空，刺激了大小非短期内减持股份的欲望。

自监管层4月22日出台《有关意见》至8月21日，解禁新规已经推行了4个月。在此期间，大宗交易的交投趋向活跃，并呈现出交易量逐月增加的趋势。在解禁新规出台的第一个月，即4月22日至5月21日期间，两市A股一共通过大宗交易系统成交了1.1亿股；5月22日至6月21日期间，两市成交了大宗交易2.2亿股；6月22日至7月21日期间的成交量增加到2.8亿股，7月22日起截至昨日，大宗交易的成交量放大至3.6亿股。值得注意的是，在A股市场近几个月来持续缩量的背景下，大宗交易系统的交投，依旧呈现出成交量逐月增加的趋势。

可以说，大小非加速出逃以及投资者对于大小非出逃的预期将使市场走势承受重压。

南车A股冻结2.27万亿VS 股市地量

自2006年6月恢复新股申购以来，申购款一直被机构视为试金石。2006年10月，工商银行申购，冻结资金高达1.4万亿元，是中工国际的4.5倍。中国平安在2007年3月上市时，申购资金不过是1.68万亿元，当时大盘所在的点位是2800点。这次南车申购的点位也是在2800点，但其申购资金达2.27万亿元，比中国平安时申购资金多出近1万亿元，与今年此前发行的大盘新股紫金矿业和金钼股份的冻结资金基本相当，即便是与去年大盘处于高位时的中国石油、中国铁建等大盘蓝筹股的冻结资金量相比，也相去不远。

与南车2.27万亿元冻结资金形成鲜明对比的是，8月18日，沪深两市成交再创地量，两市合计成交金额不到417亿元。这个事实说明，市场在从紧的货币政策下，股市资金面仍然宽裕。资金并没有离市，只是在二级市场缺乏赚钱效应的环境下，囤积于一级市场暂时观望而已。一旦形成上涨，任何的阻力都能够有效突破，关键是信心！

市盈率最低VS市净率偏高

目前A股市盈率已经基本与历史最低水平接轨，但如果按照市净率看，3.04倍的市净率水平较A股历史最低的1.71倍市盈率仍有70%以上的差距。有人据此判断，A股市场仍有很大的下跌空间。实际上，A 股的平均PB与历史最低水平接轨几乎是不可能的，主要有以下原因：

第一，轻资产的服务业比重大幅度上升，A股合理市净率理应得到提高。2005年以来，A股的产业结构分布发生了巨大的变化，在以金融为代表的服务业市值占比显著增加的同时，工业企业市值占比大幅减少。A股产业结构分布的巨大变化使得A股的合理市盈率和净资产收益率得到了大幅的提升，从而大大提升了A股的合理PB水平。第二，资源价格（土地、矿产、能源等）和生产资料价格（对应企业的重置成本）大幅度上升，导致A股帐面净资产低估。国际会计准则和中国会计准则最大的差别在于对公允价值的规定：国际会计准则中运用现值和公允价值的比例约占80%，而中国目前的比重仅为不到50%。如果改按公允价值估值，则重估后价值提升空间巨大。第三，对于新兴市场而言，不断提高的净资本回报率（ROE）将导致其同等市盈率水平下合理PB 估值水平的上升。

股指大幅反弹VS资金纷纷出逃

8月20日在利好传闻影响下，沪深两市放量大涨让人们似乎看到市场好起来的希望，但随后两个交易日又双双出现5%左右的显著回落，把前一日的涨幅抹去一半，反映市场在期待反转的同时仍顾虑重重。

Topview数据显示，8·20井喷之日，沪市三大主力资金齐做空。当日，上证综指以大涨7.63%暂结束了此前数日的阴跌，而机构资金则在当日的井喷行情中，单日净流出46.89亿元，结束了持续10日累计达194.12亿元的净流入之势。当日，基金资金净流出39.3416亿元，保险资金(T类席位)则净流出14.385亿元，两大QFII席位也合计净流出2.37亿元；机构持仓单日下降0.102%至17.448%。

数据显示，券商资金当日净买入了40.78亿元，参与交易的105家券商中有82家呈现净买入状态，净卖出的仅有23家券商。不过值得关注的，除了中信证券以外，国泰君安、招商证券、东方证券等大型券商当日都整体呈现出净卖出状态。而保险资金依然是净卖出，净卖出额达到了1.44亿元，其中10家参与当日交易的T类账号中，仅有4家呈现净买入状态，最大净买入额仅有8271万元，而净卖出最大的则达到了7988万元。卖出的6家T类账号净卖出额全部在千万元以上，而净买入最小的仅有28万元。而从当日分类持股来看，个人账户增仓了0.12％，而在法人账户保持不变的状态下，机构账户则减持了0.1％。

如此高额的净流出在近期成交萎靡的A股市场中十分少见，此次高额的净流出说明机构只是在利用上涨时机出逃。

暴涨暴跌VS情绪化投机

实际上，近一段时间以来的每次暴跌都和投资者情绪的变化密切相关。从市场情绪角度看，滞留在场内的散户绝大部分处于深度被套状态，场外观望者中积极进场的人数很少，因此中期市场情绪处于低迷状态。指数今日暴涨明日即暴跌，短线冲高回落的现实走势令场外观望者望而生畏，场内被套者错失相对高位的出逃机会后，后市反弹中出逃意愿增强，因此，没有政策利好救市的情况下，短期市场情绪可能继续恶化。