内容摘要：通过分析后危机时期世界经济现状及发展趋势，尤其是美国定量宽松货币政策对于中国经济可能产生的预期影响，结合国内经济形势以及货币政策的实施及其效果，认为中国经济并不会出现恶性通胀和全面过热的趋势，因此政策力度并不需要全面g-缩，但要注意采取适当的宏观调整手段，如货币数量政策、对称资本管制、人民币渐进升值、防止投资过热等。
关键词：宏观经济;货币政策;通货膨胀
一、世界经济状况及其对中国可能产生的影响
最近，美国联邦储备委员会宣布推出第二轮定量宽松货币政策，到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债，以进一步刺激美国经济复苏。美国6000亿美元的新增货币，真正按数量来讲，并不是特别多，尽管这是高能货币，乘以乘数5就是3万亿美元。但美国经济自己需要复苏，所以这些新增货币大部分还是会用在美国国内，虽然因为流动性的增加，会有一部分资金流出美国。但真正的影响还是体现在心理预期上，我们看这个问题时绝对不能就数量论数量，而要想到预期的变化对人们行为和各种变量产生的影响。
预期会发生什么变化呢?首先，这是一个信号，说明美国经济现在确实不好，美国政策当局对国内经济形势确实感到担心。这也是大家真正需要关心的事情。美国之所以要采取这个政策是因为失业率居高不下。按照美国一些学者的说法，以美国现在的失业率和就业增长速度，大概需要11年时间美国经济才能恢复到危机前的水平，也就是说低迷状态还要经历相当长的时期。
刺激经济有两种大的政策工具，即财政政策和货币政策。美国的财政政策现在已经基本走到头，尽管也说要搞3000亿的基础设施建设、继续减税等，但是占GDP比率10%的赤字，和占GDP比率达到100%的公共债务余额，这两者比欧洲都高。虽然欧洲的希腊、爱尔兰、西班牙一个接着一个出事，但欧洲整体平均起来的赤字占GDP的比率并没有美国这么高，其整个债务占GDP的比重也仅在70%～90%。欧盟有严格的财政纪律，加入欧盟而要达到的马斯特里赫特条约的制度要求非常严格。只是后来制度被破坏了，希腊、爱尔兰超出了指标，但这种破坏还是有限度的。现在老是有人在夸大欧洲问题。欧洲是有问题，但是加起来1万亿欧元的损失，这和美国金融危机导致几十万亿资产价格一夜之间消失相比，完全不是一个数量级的问题。从2010年年中希腊危机爆发以后，人们就开始讨论二次探底的问题，这种说法是值得讨论的，多少有一些夸大。
如前文所说，现在美国财政赤字和债务问题很严重，所以没办法再用更多的财政刺激政策来刺激经济，只能使用货币政策。货币政策有两种方式，一种是利率政策，一种是数量政策。美国现在几乎是零利率，只能使用数量政策。所以对于美国经济来讲，一定意义上的量化宽松确实是合理的政策。但是量化宽松对于世界经济产生了负面影响，这是美元作为国际货币又作为美国主权货币而带来的悖论，这是需要另外讨论的问题。
这个合理的量化宽松政策反映出美国经济现在不好，所以大家的预期，也在就此进行调整。现在世界上很多人担心的不是二次探底或二次衰退，因为大家都承认，无论是美国还是欧洲，负增长都不太可能，所以二次探底也不太可能。大家真正担心的是世界经济长期低迷，即欧美经济日本化，泡沫破裂以后10年走不出低谷。现在由于美国经济情况不好，又实行量化宽松政策，加重了人们的悲观预期，导致了很多不是6000亿里面的资金也会流出美国，涌向更有吸引力的新兴市场国家。
第二个预期是，货币数量增加导致美元会进一步贬值。有人提出，量化宽松政策会导致美元贬值，但怎么美元最近又坚挺，对欧元、日元都升值?这个问题与经济学中一个最基本的办法有关，抽象力。美国流动性增加会导致美元贬值的压力，只要美元多了，这个压力总是存在的。但决定汇率的不仅是这一种因素，还有其他因素，特别是汇率不只是美国一家的事情。汇率是一种货币与其他货币的比率关系，其他货币后面的背景，其经济基本面、货币政策债务等都是另外的因素。给定其他因素不变，美元流动性增加则一定贬值;而其他因素也在发生变化，则这个汇率当然可能产生这样那样的波动。
世界经济的调整，包括大的波动发生、危机爆发的时候，资本把美元作为避险工具，反而让美元升值，这就是另外的因素。因为美元是国际货币，印票子就可以还债，至少不像其他国家有赖帐的风险。目前欧洲债务危机即处于这种时候。因此，各种相关因素一起决定了美元的汇率，但不能否定美元因数量增加而具有贬值倾向这个基本逻辑。美元存在贬值倾向，人们对其他货币升值的预期就会加大，至少是对于其他除欧元、日元以外，特别是中国等新兴国家货币升值的预期就会更加提高。原理就在于美元作为国际本位货币，它贬值就要求其他货币升值，其他货币不升值它就没有办法贬值。所以，对人民币升值的预期会加大，所谓热钱或投机性的资本流入相对就会增加。
第三个预期，就是各种实物资产，特别是各种大宗商品、原材料、资源价格、黄金价格会上涨。这对我们产生了新的压力和新的变数，包括输入型通货膨胀的变数。而像中国这样利用各国资源进口的发展中国家，就会面临着更大的输入型通货膨胀压力。
总之，这就是目前世界经济形势和中国相关的关节点。下一阶段，可以继续观察特别是欧美经济接下来的走势，是不是真正会出现长期低迷。我个人相对来说比较乐观，不相信这次会产生诸如为期10年的大萧条。美国经济跟日本经济确实有不一样的地方，活力相对比较强，问题暴露得比较快。但是，再也不能像2009年下半年到2010年上半年有些人那么乐观，认为危机就这么过去了。这么大的危机，至少三五年才能把一些东西清理掉，恢复相对正常的增长，这是完全正常的。美国清理有毒资产(toxicasset)还有很长的路要走，因为在危机中，美国金融机构是把有问题的债券拨到边上，没有到期就不计亏损，而现在这些有毒资产逐步到期。前段时间，我在欧洲问一个大金融机构的首席经济学家，这些有毒资产的到期会在什么时候到达高峰。他认为大概在2011年下半年到2012年上半年是高峰期。这就是为什么美国银行还在紧缩，还在拿着货币不敢放贷。现在预期美国要关闭5万家分行，小银行该关的已经关了，现在要关的是大银行的分行，关5万家分行的紧缩效应是很大的。这确实值得我们关注，因为我们的人民币问题、资本流动问题、外汇流入问题、外汇储备增长问题、流动性增加问题、通货膨胀问题等，跟这些都是密切相关的。这里面还是有一些变数。
二、中国国内经济形势判断
根据国家统计局公布2010年11月份国民经济主要指标数据，其中居民消费价格(CPI)同比上涨5.1%。这个数字是出乎我意料的，原来我有些乐观地估计大概在8、9月份通货膨胀基本到一个高点，后面因为基数的问题可以向下走了，但是现在的情况并不是这样。那么如何理解目前的情况?
第一，大家应该先判断的事情是，现在是不是具有全面过热的趋势?尽管通货膨胀现在比较高，但是我不认为现在中国经济有全面过热的趋势。什么叫过热趋势?2004-2007年期间，GDP增量2004年10%，2005年11%，2006年12%，2007年13%，如此加速增长，就是一种过热的趋势。而且2004～2006年期间是很早就采取调控政策，但压都压不住，一年一个点地往上涨。现在总体经济增长率不具备这种趋势，尽管2010年有些偏高，会有10%以上的增长率，但是我认为从年初开始我们逐步地平稳下来了，没有加速增长，而是增速在适当放缓6如果现在各种政策调整加在一起，基本分析是2011年增长速度会有8%-9%，将进一步放缓。所以这是一个和2006、2007、2008年很不一样的趋势。现在如果不是全面过热的话，那么通货膨胀的压力就没有那么大。至少现在通货膨胀的压力就没有那么大，不是什么东西都越来越火。
第二，流动性过剩。流动性现在确实是过剩的，有两个重要的因素，一个因素是2009年货币政策确实宽松了一把，一下子10万亿贷款的增长，M2将近30%的增长，导致了现在存在流动性过热的问题。第二个因素是因为2010年以来，一方面经常项目顺差、贸易顺差等等有所增长，另一方面资本流入规模在加大，速度甚至在加快，导致了我国外汇储备又有了新的增长。从2010年下半年的趋势来看，9月份中国的贸易顺差达到了270多亿，再加上资本流入，9月份外汇储备增加了1000亿。外汇储备的增加就是外汇占款的增加，也就是人民币流动性的增加，因为人民银行收了多少美元，就要按照当天汇率放出多少人民币，这就导致基础货币在增加。
尽管2011年货币政策目前刚刚开始改变(这个改变并不是中央经济工作会议提的，而是中央经济工作会议之前开的政治局会议定的调子，叫做从适度宽松回到稳健的货币政策)，但实际上从2010年年初开始，货币政策已经进行调整，首先搞了相当严格的信贷额度，直接控制信贷发放。经济学界对之有两种说法，一种是行政手段，一种是窗口指导，不管怎样，反正它直接控制数量，并且当时的控制与历史比较起来是相当紧的。然后又提高准备金率。一提准备金率，就知道第二天要发布的通货膨胀率数据肯定高了。6次提高准备金率，对大银行来讲就是法定准备金率至少提高3个百分点。另外还增加存贷款利息。至于央票有没有增发，增发多少没有确切数据，总之一直在回收流动性。
现在的货币政策，不应该说是紧缩性的，但至少是对冲性的，就是把多发的货币收回来，回收因为2009年宽松货币政策下贷款增长导致的货币增加，以及因为外汇储备的增长导致的货币增加。这样的回收举动，对于流动性的管理还是起作用的，2010年M2的增长降到18%左右。所以不像有的人说的，我们发了多少多少货币，增加这么多外汇相当于多少多少货币。因为货币发出这么多，不一定在经济当中都在用着，19%的准备金率，加上相当于M2全部存款量的5%-6%的央行票据卖给商业银行，再加上信贷管制导致银行自己头寸有2%-3%的超额准备金，加在一起有27%～28%的比率，就是说1/4以上的货币是被冻住的。
在这样的格局下，一方面流动性确实是需要进一步的管理，我甚至觉得应该把2011年的增长目标降得更低一点，因为中国现在M2相对于GDP190%的流动性指标确实太高，如果可以进一步紧缩、进一步回收一部分货币可能更好一点。但另一方面，根据以上分析，流动性现在还是有管理的，现在的流动性不比2006～2008年的时候更加宽松。从企业的角度也可以感受到货币流通速度不比那个时候高。
第三，现在通货膨胀主要是由食品价格和住房价格上涨带动的。住房价格是次要的，其在80%-90%的增长当中只占百分之十几。CPI里面的住房因素主要是两个：一个是房租，一个是住房贷款利率。住房贷款利率这些年来一直在上调、收紧。另外是房租的上涨，房租上涨和这一年来房屋销售相对下降是有关系的。因为住房交易量大、房价高的时候，往往房租低;房价稳定的时候，房租可能提高。
通胀有70%是由食品价格上涨带来的。食品价格上涨有各种因素，如季节性因素、灾害性因素、大宗粮价上涨因素等。特别是2010年以来因为世界一些主产区如俄罗斯和澳大利亚出现大旱，导致全球粮食价格上涨。但具体分析起来，现在粮食形势跟2006～2008年不一样。首先，世界粮价还没有上涨到2008年的最高水平，从粮价指数看，2008年的指数值达到210多，现在只有180多。但毕竟世界粮价还在继续上涨，这对于我国的影响不仅是粮食进口(特别是大豆进口)，即使没有进口多少，只要世界市场粮食价格提高，如果我们的进出口通道通畅的话，我们的价格就会受其影响。因为国内不涨就会导致出口，至少在WT0允许的1%-10%的边界范围内出口。出口多了，就会反过来影响国内的价格。因此国际价格一涨国内价格肯定要涨，至少受到一定影响。但2006～2008年的时候，因全球粮价上涨、饲料价格上涨、西方奶制品与中国猪肉价格等上涨导致了一轮价格的大幅上扬。这次形势没那么严峻，而且国内市场还要好于国际市场。根据最新正式发布的数据，国内连续7年粮食丰收，且单产、亩产2010年都要好于上年。尽管2010年有些灾害，但粮食储备、粮食与肉类的关系都比较稳定。最近两个星期好像食品与蔬菜的价格在下降。
综上所述，尽管现在CPI增幅达到5.1个百分点，也许后期还会更高，但我个人认为这轮通货膨胀不会是高额通货膨胀，不会达到2006～2008年的6%-8%。就目前各种经济关系而言，没有产生恶性通货膨胀趋势的因素。'
三、政策建议
第一，既然目前没有全面过热的趋势，政策的力度就不需要全面紧缩，只需要适当调整。当然，我不是指不用宏观调控手段，而用微观调控手段比如控制价格。通货膨胀还是宏观问题，它永远是货币现象。现在老是有人说货币多了，这样说没错，但你必须解释导致货币增多的渠道，货币通过什么方式导致价格的上涨。这不等于要做很多微观的事情，还是要在宏观上、在各种比例关系上加以调控，并不需要全面紧缩。要做的主要还是流动性的调整，无论如何控制流动性还是重要的，任何导致货币增加的因素我们都要加以管理。
现在很多人在预测什么时候会调整准备金率，什么时候加息，会不会加息。我们就来分析一下加息和直接的数量调整。加息会导致政治反对，就是需要贷款的大企业都会反对。而且，加息必须考虑国际利率调整的问题，美国利率还是零，你如何面对呢?因为我们有汇率的问题。综合考虑，过去比较多的还是直接用货币数量的政策。即使2006～2008年通货膨胀率比较高的时候，在负利率的情况下，货币政策当局调利率仍然比较谨慎。
现在除了货币政策以外，确实还可以考虑其他的问题。比如我们现在一个重要的流动性增加的原因就是外汇流入、外资流入的增加，因此可以适当对于资本管制的方法进行某种调整，在管理资本流出的问题上更加开放一点，如更加鼓励居民个人和企业持有外币，同时使用外币到境外购买资产。我们以前的方法是进来的敞开口，出去的管得很严格。现在是不是可以朝着人民币自由流动、可兑换的方向进一步放宽资本流出的障碍?同时适当对资本流入加以管制，使国内对资本管制做得更加对称?
第二，近期在世界资源价格涨幅比较火的情况之下，不是现在，也许是将来，适当加大人民币升值的力度。我不是说要大幅升值，我一直是主张渐进升值，但是渐进升值，是不是可以在这个阶段适当地略快一点，这样就可以抵消一部分进口国际市场外部输入的影响。这个影响不仅是真正进口的那一点产品导致的影响，而是整个国际市场的参照系发生改变的影响。这样，国际市场的变化之于国内市场、国际价格的变化之于国内价格就会发生互动性影响，这如上文所言的国际粮价的道理是一样的。因此，应从更宽的领域、更多的角度来管理流动性和管理通货膨胀。
第三，2011年需要做的，是要防止投资过热。我们需要把投资保持在一定水平之上，要把我们的储蓄，大部分用在国内来搞我们的城市化建设和基础设施建设。但是2011年是"十二五"开局年，这往往导致投资过热。所以如何在方方面面加以调整是2011年需要考虑的。中国不需要全面紧缩，但是我们要继续防止过热，不仅是为了避免通货膨胀，也是为了中国经济稳定。
（樊纲 中国经济体制改革研究基金会秘书长）
