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合理的风险和债务分担框架应当是：中央和地方政府有限度债务并表，允许局部违约；利用金融市场开展债务出表，更大范围分担债务；稳定房地产市场，防止居民资产负债表恶化，并引导居民资产多元化配置，分享金融市场扩容的收益；货币政策应保持略宽松，以实现高债务成本向低债务成本的转换，财政政策以减税托底，实质也是进一步将企业杠杆率向中央政府转移。

来源：华创宏观

作者：牛播坤 钟正生

主要观点

1万亿地方政府债务置换迈出了重塑国家资产负债表的关键步骤。重塑中国国家资产负债表是步入新常态首要需化解的问题。去杠杆去产能进程缓慢、融资利率居高不下、刚性兑付难破的诸多困局不应是经济新常态，而是国家资产负债表错配扭曲的病态，也是中国进入长债务周期下半场的表现。如果不能同步配合资产负债表的修复，货币放水、财政刺激的药方都无益于改善上述症状。中国当前国家资产负债表的净资产仍在中高速积累期，居民是社会净资产的主要持有者，政府净资产足以背书。这是区别于从长期来看步入衰退的发达国家等资产负债表的主要优势，因此无需走上大规模QE的道路。

合理的风险和债务分担框架应当是：中央和地方政府有限度债务并表，允许局部违约；利用金融市场开展债务出表，更大范围分担债务；稳定房地产市场，防止居民资产负债表恶化，并引导居民资产多元化配置，分享金融市场扩容的收益；货币政策应保持略宽松，以实现高债务成本向低债务成本的转换，财政政策以减税托底，实质也是进一步将企业杠杆率向中央政府转移。

【正文】

一、中国步入长债务周期下半场

经济周期本质上也是债务周期。短周期主要体现为企业部门资产负债表变化、长周期主要体现为企业、政府，居民三部门的资产负责的相对变化。在国家资产负债表之下，居民、企业和政府资产负债表的扩张和收缩决定了短债务周期（也即库存周期）和长债务周期，作为中介的金融部门具有内在的不稳定性，其资产负债表波动往往会放大周期的振幅，政府的资产负债表则往往为了对冲债务周期波动做逆周期的收放。由于政策应对的差异，区分短债务周期和长债务周期十分必要，与短债务周期中的衰退不同，长债务周期面临的经济下行是由于债务增长快于收入以及货币的增长，货币政策不足以纠正债务带来的不平衡，必须以重塑资产负债表为起点。

从中国的债务/GDP来看，2008年地方政府和国有企业资产负债表急速膨胀之后，经济自我修复的去杠杆已经开启，但由于收入增速低于债务本息增速，杠杆率仍在进一步被动提升，这也是去杠杆初期较为典型的特征。但由于中央、地方政府、国有企业资产负债表界限不清晰，通常去杠杆中伴随的违约、企业倒闭等以更加隐蔽的方式藏匿在金融机构的资产负债表中，也导致了对中小企业信贷挤出、利率维持高位等扭曲现象。

二、重塑资产负债表是走出长债务周期的必经之路

衡量或预测经济探底复苏的力度，关键是看资本损失吸收的机制和效率。宏观政策的本质是构建经济风险在不同部门资产负债表之间的转移机制，在经济谷底阶段寻求债务分担框架。美欧日不同的债务分担框架导致了其差异化的复苏进程。

美欧进入消费福利主导社会“寅吃牟粮”，居民资产负债表严重失衡，最终促发危机。危机后居民降低消费，修复资产负债结构。金融机构的资产负债表受到传染，信用扩张开始收缩。美国吹大央行和政府资产负债表对冲居民和金融部门的收缩，杠杆水平平稳转移，率先走出困境。欧洲则由于政治博弈政府部门扩表迟缓。除应对措施的差异，欧美复苏的不同步性还源于美国国家资产负债表的资产方质量整体优于欧洲，美元作为更具优势的储备货币，在全球范围内实现了债务分担。

日本如何从一个净资产为正的国家陷入资产负债表衰退？除了其资产方人口老龄化，核心是企业部门的资产负债表修复缓慢，深度伤及金融机构资产负债表，信用收缩对各部门资产负债表形成了连锁式螺旋向下的负反馈，特别是中小企业陷入融资困境。政府回避企业部门资产负债表的重塑，试图以时间换空间，求助于短期货币和财政工具，饮鸩止渴，政策空间越来越狭窄。

三、金融市场扩容是将债务转移出表、大范围分担的最有效方式

传统意义上，去杠杆主要依赖：债务重组、减少消费支出、财富的重新分配以及债务货币化。债务重组和减少消费的途径会导致通缩萧条，而债务的货币化则可能会引起通货膨胀，财富的重分配以多种形式出现。萧条正是去杠杆化过程带来的经济减速。萧条的发生是由于中央银行难以通过降低利率来对抗私人部门的资产负债表的萎缩，增长的货币会涌向抗通胀资产，而不能进入实体经济，增加信贷。

随着政府治理技术进化和金融市场的发展，吸收资本损失的方式开始从简单的债务重组、债务货币化发展为政府过手缓释、金融市场化与市场体量扩充（转移出表，大范围分担）。美国QE是成功的范例。政府过手缓释（美联储扩表）和金融体系大范围分担债务是一种阵痛最小的方案，特别是作为开放经济体可利用储备货币的优势。

四、重整资产负债表的核心是谁来买单

考虑到中国目前处在债务长周期，当前宏观调控的任务应当是是营造有利于修复资产负债表的环境，不能期冀其能够疗伤。

中国最近的一次资产负债表重塑是上世纪90年代末。中央政府通过强力行政、法律等综合手段推动政府、企业去产能，消化90年代初的错误投资，并全面清理银行的资产负债表。中央政府成为债务的最终买单人。加之入世全球化红利拉动贸易部门加杠杆，居民部门也在房地产市场化进程中开始逐步加杠杆。内部杠杆的有效转移以及有利的外部条件整体上帮助中国较快的走出了债务周期。

中国当前国家资产负债表的净资产仍在中高速积累期，居民是社会净资产的主要持有者，政府净资产足以背书。这是区别于从长期来看步入衰退的发达国家等资产负债表的主要优势，因此无需走上大规模QE的道路。宏观政策应该首先回归到资产负债表的整肃上来，货币政策和财政政策同步予以配合，特别是借助金融市场力量在更大范围内促进债务出表，可以最大限度减轻资产负债表重塑带来的阵痛。较为有效的风险和债务的分担框架应当是：

1、为避免道德风险，进一步理清中央与地方政府资产负债表的界限（即财权事权的分配），不宜再采取上世纪90年代末中央全面接手债务的方式，中央对地方政府应实行有限度并表，限定于负有直接偿还责任的核心债务，明确兜底的边界，允许边缘债务局部违约。这对于打破刚性兑付、降低利率水平十分关键。

2、允许企业部门以破产退出的方式予以有效出清。与90年代不同，中国社会的安全网基本构筑，企业部门资产负债表调整的影响可控，加之就业总体稳定，应允许更为市场化的方式破产出清。

3、金融市场是借助市场化力量重整资产负债表的核心。前期快速膨胀的地方政府边缘债务以及国有企业债务可通过资产证券化（PPP、国企改革）、债务证券化在金融市场上进行广泛分担，可以进一步扩充金融市场体量、加快资本市场项目开放可以实现在全球范围的债务分担。以往中央政府全面买单的方式是粗放的批发，风险-收益曲线是不完整，很难以市场化方式处理。可将前期批发的债务，按照风险-收益的特征“切块”零售（ABS）。构建更为完整的风险-收益曲线，有利于培育不同类型的机构投资者。同时债券市场期限结构的拉长也会有助于收益率曲线的完善。

4、防止居民资产负债表恶化，房地产调控政策应尽快回归常态化，降低改善型需求的交易成本。同时，引导居民资产多元化配置，推动养老金入市，参与并分享金融市场扩容的收益。

5、在债务置换中，货币政策应保持略宽松，以实现高债务成本向低债务成本的转换，否则会进一步推升杠杆率水平，财政政策托底，相比大规模基建扩张挤出私人投资，减税的效果更为有效，实质也是进一步将企业杠杆率向中央政府转移。

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