且看邓海清如何《再造央行4.0》？2015-06-29戴显天央行观察央行观察央行观察[img][/img] 微信号 YANGHANGGUANCHA

功能介绍 最牛、最快的央行新闻，最权威的解读，欢迎各位亲关注！

编者按：这是央行观察2015年6月6日线下活动——由邓海清博士主讲的《再造央行4.0》读书会活动所讲内容的简版。邓博士学识渊博，讲话滔滔不绝，古今中外、经济政治、人生经历无所不谈，给参与活动的小伙伴们留下了深刻印象，不过由于演讲全文速记过长（2.57万字），不方便读者快速获知要点，央观菌特地整理了简版以飨读者。

另外，邓博士和陈曦所著的《再造央行4.0》出版后，由于之前暂时未上市销售，因此不断有粉丝向央观菌询问如何购买此书，央行观察的负责人对此事也是很关心，原本打算帮粉丝问问出版社那边，奈何业务繁忙，耽搁了些时间。不过近期该书已经上市销售，粉丝可在各大书店及淘宝、当当、亚马逊等网站直接购买，央观菌不再统计有购买意愿的读者，请有兴趣的读者自行购买。

主讲人：邓海清博士，中信证券研究部固定收益首席分析师

整理人：戴显天

一、邓海清演讲部分主要内容

（一）演讲脉络

首先，我想给大家介绍下当时为什么会想写这本书；第二，可能会给大家讲一下这本书里面当时在实践工作中的一些框架，也算是一个感悟吧；第三，我们会讲一下到目前为止大家都非常关心的一个问题，就是下半年债市、股市的机会和风险到底会在哪里。

（二）具体内容

1.源于钱荒

写这本书的时间是非常漫长的，最早是从2013年年底，当时市场上的人都会面临一个巨大的困境就是钱荒。可以说这次钱荒事件是颠覆了市场上所有做债券投资的人的思维。

在2013年四季度的时候，那一次钱荒导致前十大券商和基金里基本上至少有一半的固定收益部老大因为季亏被“咔擦”了。这些人都是过去七八年里债券市场的佼佼者，所以这件事情对当时对市场的震动是非常大的。

到了2013年年底跟2014年年初的时候，整个市场都是一个基调，认为要利率市场化了，所以资金成本要上行。这个不仅是民间，就连当时央妈自己都带有这个判断。

2.与市场看法不同

当时为什么会带有这样一个判断，而我们提出来利率市场化的资金成本不会上行，认为利率市场化跟资金成本上行没有必然联系。当时我们在交易商协会开第一次会议的时候提出，2014年央行将会降准降息这么一个大的货币政策框架。所依据的法则是我们书中所提到的“修正的泰勒法则”。

我们当时就提出来说，在判断央行的货币政策时，其实已经到了一个关键性时刻，就是从数量型货币政策向价格型货币政策转型。数量型与价格型的一个最大区别就是传统的泰勒法则作为投资债券市场的一个判断依据，其极限性是会明显的上升的。

那么第二个我们当时还提出一点就是全球性的货币政策的同步性问题，因为我们当时就是说从2014年开始，一个强势美元将会席卷全球金融市场的每一个角落，都会难以避免的被他袭击。我们可以看到从08年到2014年，包括到现在，大家可以很明显的看到，欧美日的货币政策周期只经历了半个，就一直是宽松；而中国的货币政策则是经历一个完整的周期——经历了一个半的周期——从宽松到收紧再到2014年的宽松。

当时我们就说在14年年初的时候，中国央行的货币政策只经历了完整的一个，所以在某种程上来讲欧美的货币政策周期是在山脚下，我们是在山顶上。所以当时我们就提出来，如果中国央行不赶紧降准降息，赶紧下山的话，那么到了2014年底的时候，或者2015年美联储打开政策加息的时候，中国央行将会陷入一个万劫不复的境地中去。

3.国开行升级做“开姨”

我们在《再造央行4.0》里也提到了说，开行从14年开始升级做姨妈了，叫做开姨，跟央妈是同一个队列，但是有大小之分。

为什么有这个升级？我们当时也是跟开行提出来一个非常简单的东西，就是货币政策要从数量型走向价格型时，央行碰到一个非常麻烦的问题，就是要控制货币市场的短端利率。

中国的国债收益率曲线有天然的缺陷，很难成为央行货币政策的“锚”。

原因在哪？如果利率市场化后，中国的国债要像美国跟日本一样有一个庞大的国债市场，有非常强的广度跟深度，这样的国债收益率曲线才能够充当央行货币政策的“锚”的作用。否则中国会碰到一个天然的体制性的问题，第一个中国国债的量肯定是不会高的，现在中国的财政赤字只有3%，你说中国的国债赤字能扩大到10%吗？几乎是不可能。这是中国的国情和政治体制决定的。

中国的历史也一次次告诉执政者，国库空虚那是亡国亡朝的局面。所以说，你要是让中国的国库积一堆的赤字，在中国的行政体制下是行不通的。

当时在国开行时我说，国开的量可以是没有上限的，中国的基建，包括以后的“一带一路”。所以中国国开的量是可以无限的。它是一种有资产质押型的利率，所以未来的话可能在中国的基准利率里头充当的功能比国债可能都还要来得多。

4. 我们把央行分成了四代

我们的书叫《再造央行4.0》，我们把央行分成了4代：

第一代央行是黄金本位下的央行，这时候的央行是很简单的，就是一个支付的功能。

那么到了第二代央行，就是数量型货币政策工具下的央行，那么相对应的商业银行就是信贷型的商业银行，这两者之间是相互匹配的，那么在数量型货币政策工具下，宏观经济背景是什么？他信奉的理论一定是凯恩斯主义，或者说到了中国就是林毅夫教授的那本《发展经济学》。我自己一直是认为发展经济学是凯恩斯主义在发展中国家的一个变异，他的本质跟凯恩斯主义没有实质性的区别。那么在这个时候，整个宏观经济背景一定是城镇化和工业化，这是实行数量型货币政策工具下的央行，以及商业银行实行信贷为主要模型的情况之下，最重要的一个宏观经济条件就是投资驱动型的。根据迈克尔波特经济发展的四个阶段，他应该是在经济发展的第二个阶段——投资驱动型的阶段——央行是处于这样一种情况之下的央行。

那么到了第三代央行，所谓货币政策传导机制就是价格型的货币政策传导机制，那么他所信奉的基本理论就是弗里德曼的单一货币规则，或者叫新古典自由主义。这个是非常重要的。它对应的背景一定是一个国家的城镇化、工业化结束了，进入了所谓的后工业化社会，或者叫新经济。在迈克尔波特的理论中相当于进入了一个创新驱动型的社会。这个时候，你这个国家的央行才会进入第三阶段，这时候会进入利率市场化改革与汇率市场化改革这样一个“双改”的阶段。所以如果我们放在这么一个阶段来看，中国如果在07年就行利率市场化或者汇改，那么我们可以看到2009年之后，中国启动了一个以4万亿为代表的快速的迅猛的新型城镇化。如果城镇化的浪潮没有过掉之前，中国央行要是启动了利率市场化改革或者汇改，对中国来说就不一定是福音，弄不好就是一个巨大的灾难。

那么第四代央行，我们提出来一个概念其实是前三代央行都有共同的一点，就是都存在所谓的货币政策时滞效应，三个月或者六个月。他为什么会存在这个时滞效应？因为无论是以前我们研究央行也好，还是研究商业银行也好，还是研究货币政策效应也好，都是有一个基本的要求就是看三张表，三张财务报表是我们评估央行货币政策工具效果的唯一的依据。三张表是三个月公布一次，比较完整的是六个月公布一次，这也是为什么我们以前的货币政策时滞有三个月、六个月的特点。到了第四代之后，最重要的一个特点就是所谓的互联网大数据。

到了大数据时代我们认为带来的一个根本性变化是这种实验可以删除样本的限制，可以以无限量样本进行跟踪。这时候也就意味着央行的货币政策传导机制，以数学的言语来讲，从点状函数、断裂的函数转变为连续函数是完全可以做到的。这时候判断央行货币政策效果，不再需要等到三张财务报表出来以后才可以去判断。你可以直接通过交易者的行为或者资产价格信号的即时化就可以判断。这就是为什么我们有一个央行4.0的这么一个概念。

再造央行4.0中基于这个理由，我们就提出来中国的利率市场化——现在市场上很多研究直接套用欧美日历史经验来指导中国的利率市场化——其实是不一样的，我跟很多人民银行的朋友说这有点低估我们中国自己所做事情的伟大。我们的利率市场化其实跟欧美日的经验是不一样的，他们经历了1代、2代、3代、4代，我们现在要做的是直接从2代跨代升级到4代。而欧美日当年在做的事是从2代上升到3代，那么到第4代这个问题，至少我们在国际上所查过的一些理论刊物基本上还没有成系统的论述金融危机后央行升级的问题。从这个角度来看，在互联网大数据央行的这个问题上，中国跟全世界其实是几乎同步的阶段。

5.货币政策对接新常态

这里涉及到第二个问题是新常态，这个跟我们《再造央行4.0》里面又是怎么对接的呢？其实也是我们前面讲到的一个基本的经济发展阶段的问题。就是中国央行如果要利率市场化，中国的经济发展阶段一定是一个从投资驱动型走向创新驱动型的属性要明显的增加，也就是所谓的后工业化时代的特点。

实际上一个新常态根本上的意义其实真的就是一个大转折。如果从经济增长来看，中国从一个投资驱动型走向了投资创新双驱动的这么一个阶段。那么这个阶段如果一来之后，跟以前的阶段有一个非常大的不一样的地方就是中国的经济增长周期在投资驱动下一定是大起大落的。那么一旦你进入创新驱动阶段之后，那么就表现为非常明显的一个特点，经济周期进入了上世纪90年代美国大缓和的时代，就是GDP和CPI将会在一个上下限的区间内长期稳定的维持在一个范围内。这是时候就会带来金融市场超级的“big bang”，这么一个年代。

现在这样一个时代，真的是发生了巨大的变化，中国在2014年以后，你可以看到非常典型的，什么叫创新驱动型的时代。这么一个时代的时代的变化就导致所有的，无论是央行（的货币政策）还是财政部的政策政策，都在变，包括我们现在所看到的地方债务置换的这些问题，如果你不能放到那个大环境下去理解，你一定会觉得楼部长在那里瞎搞。

6.猜央妈心思

我当时也跟央行的一些朋友说，央行作为一个监管机构，不太有跟市场主动进行沟通的意愿。因为每一个政府部门它是分割的，你说哪个部门跟市场去沟通呢？

既然央妈不好主动的沟通，我们就自己把市场上的很多东西写出来，呈现给央妈看。让央妈看一下是不是写出来的东西跟央妈的思路是否比较一致，如果是，那看着本书也就是在理解央妈的行为逻辑。

大概我们写这本书也就是这么一个宏观背景和心路历程吧。

二、互动提问环节主要内容

主持人（提问者A）：要不我先抛砖引玉吧，这个问题其实我也跟邓博士沟通过，就是现在实体经济的融资成本和货币市场的资金成本有一个比较大的差距，这两个市场怎么给他打通。

邓海清：现在货币市场的利率也是非常的低，但是对中小企业来讲，现在融资成本下降是非常有限的。

我自己的一个看法是，像欧美日这些经济体他的产权是清晰的，他的分布相对来说是类似于一个正态分布的这么一个框架，像在我们中国，全面的市场化所带来的问题会比西方国家全面市场化所带来的问题更加严重，是因为我们的产权基础有天然的缺陷，主要的产权都是国家的。

没有产权的机构的融资成本一定是比按照市场化的路径的融资成本高。我国的产权都是掌握在政府手里，掌握在国企手里的，所以政府和国企的融资成本一直以来都是很低的。当然你像大的民营企业，因为产权也相对比较清晰，所以他的融资成本也相对会比较低。但是你像中小民营企业，比如我们中午吃饭的小餐馆，即使央行把货币市场隔夜利率降低到1以下，餐馆里的老板去借钱的成本没有一点变化。

那么第二个，为什么大家会觉得银行跟企业的分歧比国务院预想的大如此之多。今年银行宁愿把钱躺在账上懒死，叫央妈把钱收回去，也不愿把钱放出去。这里面我们可以看到以前商业银行在数量型的货币政策之下的时候，为什么银行会积极的贷款，因为央妈只要给了信贷额度，也就等于央妈给了一个担保，你们贷出的坏账是不需要承担责任的，所以这个时候商业银行只要拿到了基础货币，是一定会去贷的。

但是像现在利率市场化以后，除非你是系统重要性银行，否则基本上你就等着别人把你给收了吧。那么在这个情况之下就会出现一个问题，银行的定价体系里面要开始考虑一个风险定价的问题，就是“基准利率+风险溢价+流动性溢价”，这个才是我银行完整的定价公式，才是我的融资成本的问题。

主持人：大家还有什么问题？

提问者B（某大学老师）：我看刚才您也提到人民币国际化的问题，我想问一下，您能否预测一下我们的人民币什么时候能够加入IMF的SDR，或者他离人民币国际化的道路究竟还有多远？什么时候能够成为一种储备货币？谢谢。

邓海清：前面我讲过人民币国际化，首先要清楚什么叫国际化完成，什么叫国际化成功。其实包括利率市场化也是一样的，我们一直有一个跟市场不一样的看法。

实质要重于形式。什么是人民币国际化，是不是人民币加入SDR就叫国际化了。人民币国际化最为核心的东西其实是人民币资产在全球央行资产配置里你能占多大比重，然后是全球对冲基金、金融机构或者私人的理财里面，人民币资产会不会成为配置的标的，以及所占的比重多大，我觉得这是人民币国际化评估最为核心的标准。所以我们认为人民币国际化的成功不成功其实就是取决于中国“一带一路”的成功不成功。如果说我们通过实施“一带一路”，比如像巴基斯坦，未来巴基斯坦央行储备了大量的人民币、中国国债或者国开债这么些东西。这时候中国人民币的国际化不见得就是美联储拿到人民币资产多少了才是叫做人民币国际化成功了，我觉得不一定就是这样。

从具体形势来看，加入SDR就像举行了一个成人礼一样。加入SDR一个很重要的意思是什么，比如像今天来的一些做风控的朋友，如果中国的人民币没有加入SDR的话，那么你在所有的金融机构的风控值是过不了的，人家不允许你去配置没有进入SDR篮子的货币的。所以加入SDR的话，对我们中国人民币国际化来讲还是非常重要的一环。但是也不是说给你开了这个窗，人民币国际化就取得了很大的进展了。另外一个是资本账户的开放，人民币国际化肯定要涉及到对外输出的功能。我觉得最近一期的银行间回购市场对外资机构的开放，这个事情的重要性比中国加入SDR都可能还要来得重要，在实际操作中他的意义还要更大。

主持人：各位还有什么问题吗？

提问者C（某学生）：邓博士，我想问一下，就是最近市场比较热门嘛，就是大行定向正回购加上国开行的PSL，他们解读为中国版的OT。像美国版的OT，它是卖出短期国债，买入长期国债嘛，然后您是怎么看这个问题的？

邓海清：首先我想说的一点是，拿中国的货币政策和美国的货币政策去类比的话，我觉得是不太恰当的。首先我们可以看到美联储的货币政策所面临的问题跟中国货币政策所面临的问题是完全是不一样的问题。

像美国的货币政策当时买长端一个很重要的原因就是说美国碰到了所谓的流动性陷阱的问题，你在短端不管多低，就算你美联储承若0.1或者是0.2的短端利率，哪怕你央行宣布以0.25的利率无限量的供应货币，你长端的债权利率还是下不来，这个情况下意味着市场就已经失灵了。在市场失灵的情况之下，美联储开始自己去买长端，通过自己主动购买的方式——其实这是一个非市场化的干预方式——然后把长端的利率拉下来，并以此引导市场，给市场一个信心，等于降息的效果。

然后我们中国的短端根本还没有说要拉到零利率这个程度上来，第二个中国的市场里面，真正面临的核心的问题是去杠杆跟去产能的问题。而且我们主要是企业部门去杠杆、去产能，而美国金融危机后，美国的金融部门和居民部门由于受次级债打击以后，导致他的资产端缩水，然后他的负债端杠杆自动就被拉上去了。对他来讲只要把资产端的泡沫能够吹起来，抵掉他以前次级债爆掉后的资产空白，那么他就可以把他整个的资产负债表恢复到一个好的政策状态。所以美联储的货币政策有一个很典型的特点是补缺口。

但是中国的08年后所受的外部冲击，包括我们现在产能过剩这些问题，央行现在最大、最麻烦的问题都是结构性的问题。然后这个结构性的问题还倒不是一个短的跟长的这样一个结构性的问题。

那么现在中国央行一方面在受正回购，一方面在用PSL，这里面我自己的一个看法是，现在对商业银行来讲，最大的问题是商业银行不愿意承担久期的风险。现在工农中建短端的钱被央行灌水灌得要被淹死的状态，但是我现在还是不愿意把短端的钱买成长端的，因为我害怕久期。这背后的预期是什么，就是对未来的通胀跟增长，包括央行未来货币政策对这些条条框框删掉之后，利率会不会出现飙升，没信心啊。

所以他就跟央行对着干，只要你给我6个月的PSL，毫无疑问我就干了，因为这样我的久期风险就降下来了。如果你还是给我什么七天、隔夜的，你给我再多钱我也不干。

主持人：各位还有问题吗？

提问者D（某金融从业者）：我先说两句感想，然后再问您两个问题。因为机会难得，我就多占用一点时间。（具体感想见全文）

比如说这个债的问题，怎么用债务发展经济，甚至用战争促进经济，是很值得下功夫去研究的。过去中国人的传统思维是不愿意去借债，你说过去要是哪个人身上有点债，那紧张的不得了。但是研究美国人的东西，他就是债务经济、战争经济，用债务来驱动经济的发展，国家的进步，用战争促进美国经济的发展。

第二个，我再提一个更具体点的问题，现在大家都在提要发展直接融资，促进资本市场的发展，那么证券公司就是主力，特别是像现在新三版，做市商。

将来证券类并购是不是也会发生？另外我们现在的环境之下，侧重点在哪？虽然说中信证券在香港也有分支了，里昂证券也并过来了，那是不是今后在国外还要多投入资源？那如果国外的发展势头不如国内的话，是不是相应的会向国外倾斜呢？谢谢。

邓海清：第一个问题，关于债务刺激经济增长，最早的时候是英国人找到了最为有效的方式。债务本质上来讲，是资源动员的工具而已，债务能把未来的钱弄到现在来花，这是跨代消费消费的这样一个概念。当年最早的时候，英国因为发明了国债这个“核武器”，造了舰队，打败了西班牙的无敌舰队。

后来美国的历史其实也是一样的。当然我们现在所看到的也都是成功的案例，历史最后留下来的都是成功者的痕迹。有很多国家最后因为负债而被打趴了。当战争借的很多钱要归还高额利息的时候，碰到战争打赢没有敛到足够财富或者战争根本就没有打赢的时候，就会出问题。所以这里有一个根本性的前提条件是你用负债去造兵工厂，去打仗，你的仗一定要能够打赢，打赢之后还有有足够的财富去瓜分。

欲购买《再造央行4.0一书》请点击左下角“阅读原文”