观点 | 股灾、预期突变和政府救市2015-07-08李拉亚财新网财新网财新网[img][/img] 微信号

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专栏作家：李拉亚

作者为华侨大学经济发展与改革研究院全职特聘教授

预期是影响资本定价的重要因素。股票行情与公众预期有密切关系。对绝大多数散户来说，他们的预期是粘性预期。粘性预期有两个特点，一是预期的粘性，二是预期的突变性。我们在前面的专栏文章介绍过粘性预期理论。了解预期粘性和突变性，对我们了解股市泡沫，要不要救市，和怎样救市，均有帮助。

一、粘性预期和股票泡沫

因为信息的不完备性，如收集信息的成本和信息发布的滞后等原因，公众做预期时并不是采用可能收集到的最新信息，而是使用滞后的过期的信息。这导致短期内公众作预期时所依据的信息改变不大，因此预期也不会有大的变化。另外，股民的从众行为导致股民跟风，不会依据自己的信息调整自己的预期，而是保持与大多数人的预期一致。如前段时间股票市场行情上涨时，股民预期行情还会继续好下去，不会轻易改变自己行情看好的预期。同样，现在股市行情看跌时，股民预期行情还会继续跌下去，也不会轻易改变自己行情看跌的预期。

导致预期突变的因素有几种。（1）公众使用过期信息做预期，预期会存在错误，当这种错误积累到一定程度并被公众感知时，公众会收集最新的信息，由于信息做了大的调整，预期也会出现大的调整，并且这一调整还易矫枉过正。（2）当不确定性程度提高时，公众也会收集新信息，导致预期大调整。（3）社会上出现了新信息，如政策公布，又如某种小道消息。这种信息被很多人认知到，并流传开来，公众会依据这一新信息调整自己的预期。（4）投机资本的示范作用，也会导致公众调整自己的预期。（5）客观情况出现了大变化，公众会根据这一变化调整自己的预期。如2008年美国金融危机，雷曼兄弟倒台导致预期突变。又如这次我国的股灾，股民预期也出现突变，由看好行情预期突然转变为看差行情预期。

二、股灾原因

2015年6月15日开始，仅在13个交易日内，上证综指、中小板指、创业板指最大跌幅分别达到了26.7%、32%、36.6%，出现了股灾。作为对比，1987年美国股灾，在39个交易日内，标普500下跌33.5%，在46个交易日内，纳斯达克指数下跌35.9%。

导致这次股灾的原因，社会上有多钟说法，如政策原因，投机资本原因（股指期货做空砸盘）和融资杠杆的原因等。笔者认为，除了这些原因，上述五种引至预期突变的因素，也是这次股灾的原因，如不确定性程度提高便是一重要原因。

当上证指数从2000点左右一路上升到5100多点时，而经济增长速度还在下行，不确定性因素也伴随提高，股民预期改变到了临界线。这就像人站在高梯子上有恐高症一样，股民也会有恐高症。如果经济增长速度上行，股民认为股票高涨有实体经济增长支撑，股民如站在高楼的房间内，就不会有这种恐高症了。在预期改变的临界线上，稍有风吹草动，都会引发股民预期突变，导致股灾。

就是在这种情况下，股指期货做空砸盘，四两拨千斤，导致大盘下跌，引发融资盘的杠杆效应，促使股市一波波平仓，在跌停线上，争相践踏出逃，带动其他散户抛股，以致不可收拾，闪电崩盘。这是前所未有的局面，在世界上也罕见。投机者判断之高明，计算之精准，出手之狠辣，确非等闲之辈。

三、救市政策

粘性预期的一个重要内容是，预期短期内可以偏离实际情况，可能存在系统误差，如股票价格在一段时间内会偏离它的基本面。但是，从长期看，公众会依据实际情况纠正自己的预期错误。因此长期看，预期会与实际情况一致，不存在系统误差，只存在随机误差，只是这一随机误差会显示出正相关，并不是白噪声。如股票市场在牛市和熊市的轮换中，股票价格应围绕其基本面决定的价值波动。

股市泡沫破灭时，如果不存在政府救市，股市会下行很多。虽然也可能出现矫枉过正的现象，但终究会回归自己的基本面。政府救市，会减少股市的回调程度，降低股市的波动程度，减少股民和社会的损失，但不要指望在扭转股民的预期上有立竿见影的效果。如政府于2015年7月4日至5日开猛药大力救市的情况下，7月6日沪指虽艰难收红，深成指仍大跌。7月7日，沪指跌1.29%，深成指跌5.80%，两市超1700股跌停。这说明股民看跌的预期并没有改变，但这并不意味着救市政策失败。因预期粘性，加之前段时间的宣传失策，股民改变预期不可能很快，我们不能急于求成，要走一步看一步。虽救危如救火，但也要系统、周密策划下一步救市政策，不要病急乱投医。

危急时刻，预期管理就是信心管理。要扭转股民预期，政府救市要政策透明，明确目标和路径，即让股民知道政府的决心和目标，实行的政策作用和效果，实行政策的步骤，还有什么后备政策可以使用等。宣传上要避免空洞的政治口号，要与股民进行有效的交流与沟通，一定要让股民明白，有政府救市，股市肯定会恢复增长。与其此时割肉，不如等待救援。股在希望在，股丢钱也丢。只要股还在，就留得青山在不愁没柴烧。

政府这次周末救市，避免了前段时间的添油战术，即一天出一条政策，每条政策的力度不足以影响股民预期。这次周末出台的组合救市政策，能够使股民认识到政府的决心和态度，虽不足以使股民立即改变看跌预期，但至少使股民知道现在是中央政府救市了，使股民关注政府的政策和后续政策，从而决定是否调整自己的预期。如果股民能针对政府的政策，走一步看一步，摆脱恐慌性抛股，就是政策成功的初步表现。

我们应吸收美国政府应对次贷危机的经验教训。若美国政府在2007年次贷危机一露头，立即用几千亿美元一次买断，而不是每次投入1000亿，就不会有后面由次贷危机演变为金融危机，形成燎原之势，最后美国财政部不得不出台7000亿的紧急救援计划，力挽狂澜于既倒。若美国政府早知如此，何不当初。

这次股灾，暴露了我们的弱点和漏洞，我们要反复推演，反复复盘，做足功课，认真吸取经验教训，完善监管制度和方法。一旦汇率放开和人民币自由兑换，我们今后还要面对国际投机高手，他们更为厉害，其动能和势能也更大。以我们现在的水平，恐不足以应对。对此，应有清醒的认识。这次股灾，算是一次预演，检验了我们的水平，也希望能提升我们的能力。

此外，我们也要重视救市后道德风险骤然升高的问题，让股民明白政府救市只是特例，不是常态行为。一旦股市稳定下来，让股市调整回归市场，放弃把股市与政治挂钩的思维方式，真正实现股市的融资功能和定价功能。■

作者为华侨大学经济发展与改革研究院教授，本文为其《中国新宏观调控的理论解释和理论探讨》系列文章之六十七

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